美債收益率飆升與過去幾輪究竟有何異同? 對股市影響幾何?

10年期美債收益率目前很難大幅走高，股市尚無需擔心央行緊縮的風險。

作為資本市場重要風向標的美債收益率繼續攀升。

2月22日，10年期美債收益率已逼近1.4%，截至北京時間16:44報1.375%，年初以來攀升近50個基點(BP)。牛年伊始，全球“再通脹交易”火爆，國際商品價格持續飆升，這也導致美債價格暴跌，上周10年期美債收益率就突破了1.3%，創下1年來新高。

面對這種情況，全球股市近期都出現震蕩盤整的現象，除了和商品牛市相關的資源股。根據歷史數據，在美債收益率飆升時，股市出現過較大的回撤，尤其是2013年5月，由美聯儲前主席伯南克言論引發的“縮減恐慌”導致美債收益率飆升、資金瘋狂流出新興市場。此外，2015年5月、2018年1月、2018年8月都是幾輪較為著名的因美債收益率飆升而出現的市場震蕩。

這次的美債收益率飆升與過去幾輪究竟有何異同?對股市影響幾何?

美債收益率走高其實也可利好股市

接受第一財經記者采訪的多家外資機構人士普遍認為，盡管債券收益率飆升會導致股票風險溢價(ERP)或股市的性價比下降，但與此前幾輪不同的是，當前海外市場仍處于經濟復蘇周期的早期而非晚期，因此無需過度擔心美債收益率飆升的沖擊，且當前發達國家的貨幣政策仍將維持寬松的狀態，摩根士丹利預計美聯儲初次加息要等到2023年。更關鍵的是，當前攀升的更多是通脹預期，各國的核心通脹仍處于較低的位置。

近期，摩根士丹利甚至認為，各界將收益率由低位攀升視為一種風險，這有些“奇怪”或“可笑”——該機構利率策略師希茨(Andrew Sheets)最新表示，經濟逐步復蘇自然會伴隨著利率的攀升，而歷史上，在收益率攀升的時候，股票和信用債的表現往往更好，尤其是當收益率和通脹預期同步攀升的時候，就好比當下。

因為根據經典的戈登增長模型(DDM)，即P=D/(r-g)，當經濟增速或股息的期望永久增長率(g)快于融資成本(r)時，那么股價(P)就會更高，這往往是經濟復蘇期會發生的情況。

但之所以如今投資者將收益率攀升視作一種風險，更多是因為他們已經開始“過度解讀”，即認為隨著疫苗的普及，未來通脹可能失控、央行或加速收緊、美債收益率的上行可能會失控，這將大大影響股票的吸引力。

全球股市尚無需擔心政策緊縮

主流機構認為，10年期美債收益率目前很難大幅走高，而且股市尚無需擔心央行緊縮的風險。

渣打美國利率策略師戴維斯(John Davis)對第一財經記者表示，美元隔夜指數掉期利率(OIS)顯示，市場對美聯儲的首次加息預期已有所提前，但也要到2023年第一季度。“我們認為，(首次加息)要進一步提前到2022年將極其困難，因此2023年初之前的債券收益率存在一個有效上限。此外，目前10年的通脹預期略低于2.25%，上一次出現當前的水平是在2019年第四季度，當時WTI原油價格為75美元/桶，10年期美債收益率達到了3.25%。雖然我們預計美國通脹在不久的將來會走高，但似乎目前通脹預期已經有所體現或超調。”

此外，當前全球各國的核心通脹都較低，攀升的只是通脹預期。渣打預計，韓國、泰國和新加坡2021年的通脹率將保持在1%或以下。例如，印尼1月CPI同比上漲1.55%，略高于2020年1.3%的低點，但仍接近20年低點，核心CPI(1.56%)也處于20多年來的最低水平。

就對于股市的影響，中航信托宏觀策略總監吳照銀對記者稱，美債收益率上升是美國經濟復蘇以及通脹上升的結果，是順周期邏輯的，底部的反彈有利于確認經濟復蘇，也有利于股市上升。“我們認為美國10年期國債收益率將在1.5%以下，不用過于擔心其對股市的負面影響。1.5%是去年疫情發生前美國10年期國債收益率的下限，高于1.5%甚至高于1.8%則擔心無風險收益率上行對股指的打壓。”

過去幾輪收益率飆升與當前不同

當然，美債收益率飆升也引發過市場暴跌，例如2013年5月、2015年5月、2018年1月和2018年8月，只是不同事件發生的背景和經濟所處周期有所不同。我們不妨回顧一下此前的幾輪情況。

最著名的一次無疑是2013年5月的“縮減恐慌”。當時市場擔心美聯儲取消寬松政策，美國國債的實際收益率在5月至7月間上升了130BP(今年還不到50BP)，導致標普500指數下跌6%，信用市場指標CDX IG指數擴大30BP。

但目前的情況和當時大有不同，目前美國10年期國債的實際利率上升了20BP，還不到2013年5月的五分之一。而且，相較于當年，當前美聯儲更注重與市場的溝通，如果未來某一天將開始逐步退出寬松政策，美聯儲一定會提前溝通。關鍵還在于，2013年的拋售也僅持續了1個月，而在當年下半年，全球股票和高收益債券都獲得了出色的回報。

另一次則是2015年5月，當時全球處于再通脹交易的熱潮中。美聯儲在2015年12月加息，但早在當年5月，市場就開始擔心加息會提前。當時中國股市處于全面繁榮時期，截至2015年5月上漲140%，但隨后43%的下跌導致中國的金融環境收緊，PMI指數下降到50榮枯線以下，人民幣匯率大跌。與此同時，油價在那個夏天下跌了35%以上，此后跌幅擴大至55%，這引發了美國高收益債券市場的嚴重擔憂，因為能源生產商是主要的債務發行人。

當前的情況同樣非常不同。摩根士丹利預計，如今美聯儲的首次加息距離現在料還有2.5年的時間。盡管中國現在股市也大幅上漲，但漲幅遠低于2015年。同時，當前機構對于中國經濟和人民幣匯率都持樂觀態度。

2018年1月的“開門黑”也是一次典型案例。當時美國國債實際收益率上升40BP，同期全球股市下跌9%。但當時的環境與現在差異巨大。2018年1月的美債收益率并不是從歷史低點攀升，而是2016年7月以來實際、名義收益率大漲的延續。而且，當時經濟已處于較晚的周期，美聯儲已加息了4次，實際利率超過了0.7%(目前為0)。在市場拋售之前，當時恐慌指數VIX指數低于10。而目前，距美聯儲第一次加息預計還有2年多的時間，實際利率為-0.9%(較2018年1月低了160BP)，而VIX指數幾乎是當時的兩倍。

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