寬松政策支撐牛市 風險積累 “高泡沫”引關注

回顧2019年全球金融市場，最為顯著的特征是經濟基本面下行壓力不斷加大與全球金融市場長牛并存。全球主要央行低利率政策和寬松貨幣政策雖然支撐了金融市場的牛市，但并不能保證全球市場的穩定性，造成全球市場震蕩的癥結仍然是貿易和地緣政治風險等不確定性。

貨幣政策寬松 各國股市向好

從經濟基本面上看，國際貨幣基金組織連續多次下調全球經濟增長率。最新報告已將2019年全球經濟增速預期下調至3%，為2008年國際金融危機以來最慢增速，也是2017年以來最嚴重下降。國際貨幣基金組織多次強調關稅壁壘沖突上升、貿易和地緣政治風險不確定性以及發達經濟體結構性因素導致了全球經濟下行壓力在2019年凸顯。

然而，從市場表現來看，自2009年3月份至2019年12月初，標普500指數已經上升373%，MSCI全球股指也已經上漲220%。從2019年數據來看，截至12月6日，MSCI全球指數上漲了21.9%。其中，發達經濟體股市更是強勢增長，標普500指數漲幅為25.49%，MSCI歐洲經濟暨貨幣聯盟指數漲幅為20.81%，日經225指數漲幅為16.69%。與此同時，MSCI新興市場指數也實現了8.63%的漲幅。

事實上，在2019年一季度全球股市收復2018年四季度大部分失地之后，就有投資者質疑全球股市與經濟基本面分化的表現到底能夠持續多久。研究表明，各國央行的寬松政策預期和舉措極大提振了各國股市。

2019年一季度和二季度，全球主要央行開始調整政策預期。其中，美聯儲雖然下調了增長和通脹預期，但也暗示將會調整利率走向以對沖下行風險。歐洲央行也表示將會在較長一段時間內保持低利率政策。到了三季度，全球主要央行的寬松貨幣政策舉措更為明顯，其中美聯儲如市場預期兩次降息，歐洲央行也開始重啟量寬。在經濟下行壓力之下，全球主要央行貨幣政策造成全球市場寬松再度來襲，全球股市也隨之水漲船高。

風險持續積累 “高泡沫”引關注

與股市水漲船高并行的是投資者對風險累積的擔憂。自2008年國際金融危機以來，長期低利率政策和寬松貨幣政策是否已經導致了金融市場“高泡沫”一直是投資者關注的焦點。當前，大量機構投資者將資金轉投美國股市，認為美國經濟的基本面要好于歐洲和日本。但是，隨著美國稅改紅利逐步消退，未來股市何時出現高位回落成為懸在投資者頭頂的“達摩克利斯之劍”。

全球主要央行寬松貨幣政策雖然支撐了金融市場的牛市，但并不能保證全球市場的穩定性，造成全球市場震蕩的癥結仍然是貿易和地緣政治風險等不確定性。一季度，美歐股市和新興市場股市強勢增長無疑得益于貿易摩擦階段性緩和;二季度、三季度貿易摩擦解決路徑的不確定性再次導致全球市場出現波動;四季度貿易摩擦的緩和又再次部分提升了投資者風險偏好和信心。

這一震蕩表現更多體現在美國的盟友——歐洲和日本市場。今年5月份，受全球貿易緊張局勢和5G產業面臨不確定性影響，日本和歐洲市場在汽車、半導體等產業的拖累下出現了明顯下行，日本股市更是在二季度出現了-2.4%的表現。

經濟基本面的動力弱化和全球金融市場的高度流動性在全球債券市場的表現更為直觀。2019年前三季度，對美國和歐洲經濟壓力的擔憂和央行寬松政策轉向導致美歐長期國債收益率不斷下行。

其中，美國10年期國債收益率在一季度末下降至2017年以來的最低水平，3月份出現了3年期國債收益率與10年期國債收益率倒掛這一令人擔憂的現象。德國10年期國債收益率也在同期下降至負利率區間，這也是自2016年10月份以來的首次。此后，美聯儲和歐洲央行的政策預期導致10年期美國國債收益率在二季度再次下調40個基點左右，德國10年期國債收益率下探至-0.33%。三季度，9月份歐洲央行重啟寬松和美聯儲降息，疊加經濟數據持續惡化趨勢，造成美歐國債市場收益率再次下降。美國10年期國債收益率曾在8月底達到1.5%的低位，并曾短暫低于兩年期國債收益率，最終季末較二季度下滑30個基點。同樣，三季度10年期德國國債收益率進一步下滑了24個基點至0.57%。

與股市投資者的風險擔憂相類似，全球債券市場未來風險也不容忽視。在經濟基本面下行壓力較大和寬松貨幣政策環境的共同影響下，當前發達經濟體國債總量中20%以上為負利率債券。這一長期低利率環境將促使投資者為了追逐風險收益加大配置風險高、流動性差的資產，也將成為未來全球金融市場的一大風險來源。

與此同時，寬松的貨幣政策環境導致當前發達經濟體低評級公司融資更為便利，大量低評級債券的出現將成為全球金融系統性風險的又一來源。

資本市場“虛胖” 金融科技走強

牛市雖好，但其背后存在低增長、低通脹的宏觀基本面問題以及資本市場的高流動性、泡沫問題。自2008年國際金融危機以來，全球央行持續為市場注入流動性并實施寬松貨幣政策，實現了經濟復蘇，但復蘇力度并不及預期。大量流動性并沒有帶來主要發達經濟體通脹回升，這凸顯了實體經濟需求不足。在這一形勢下，貨幣寬松政策的持續和流動性再次注入意味著資本市場“虛胖”成分在不斷累積，金融系統性風險在逐漸上升。

展望2020年，各方上調了2020年經濟基本面增長預期，這為投資者提供了一定支撐。國際貨幣基金組織預期2020年經濟走勢要好于今年，因而投資者中“牛市不會因為太長而結束”的觀點贏得了更多市場。據此，花旗財富管理認為，2020年全球股市可能仍有6%至8%的上行空間。

其中，針對處于歷史高位的美股市場，投資者預計2020年下半年股市可能受到美國總統大選因素的影響，加之更嚴格的銀行信貸標準，以及此前收益率曲線倒掛可能增加24個月后的市場波動性，花旗財富管理對于2020年下半年股市保持謹慎樂觀。

在傳統金融行業焦慮上升的情況下，新興的金融科技行業在2019年迎來新的發展。畢馬威日前發布的2019年金融科技100強報告顯示，全球金融科技創新100強企業在最近一年中共計吸引了180億美元資金。同時，資金流向更加集中于位居前列的企業，一年內吸引1億美元以上資金的企業數量為32個，高于2018年的26個。

在產業分布層面，支付交易公司、財富管理公司、保險公司和借貸公司是當前金融科技企業的四種主要形態，支付交易公司在全球金融科技企業中占據較高比重。

在地區分布層面，中國和亞太區國家在全球金融科技創新中日益凸顯。在100強企業中，亞洲地區入選數量為34家，高于歐洲、美洲和英國企業數量。其中，全球前十大金融科技企業中，螞蟻金服、京東數科和度小滿金融分別位列第1位、第3位和第6位，顯示了中國在金融科技產業領域的領先優勢。(蔣華棟)

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