根據全球經濟將呈現V型復蘇 中國經濟三大改革應對“逆全球化”現象

伴隨著主要經濟體陸續解除封鎖措施，全球經濟逐漸步入復蘇軌道。高頻數據顯示四五月份以來經濟活動已觸底回升。預計全球GDP同比增速可在今年二季度探底(-8.6%)，并于明年一季度回升到疫情之前3%的增長水平。

在第二波疫情下，全球還能V型復蘇么?疫情如何在長期重塑全球和中國經濟?世界地緣政治新趨勢對產業、公司策略有何影響?

全球經濟將呈現V型復蘇

本輪經濟衰退和復蘇總體將呈現V型，原因有三：

第一，此次危機本質為疫情引起的外部沖擊，而非內生沖擊。雖然疫情隔斷措施造成經濟活動的停頓，但相比于2008年全球金融危機，此次危機前，發達經濟體內部失衡情況較為溫和，金融系統更為穩健，居民杠桿率處于合理區間，因此經濟恢復的速度較快。

第二，當前企業去杠桿壓力較為溫和。全球非金融私有部門的杠桿率在2008年全球金融危機后已迅速下降，并于近幾年保持平穩，使此輪周期中企業去杠桿壓力減緩。

第三，政策力度強，貨幣財政雙管齊下。此輪周期各國經濟刺激應對迅速，短短四個月內，全球政策利率已降至歷史低位。同時，全球各主要經濟體財政和貨幣刺激協調配合，雙管齊下，一改過去十年總是貨幣雷聲大、財政雨點小的特點。最主要的四個發達經濟體的總財政赤字，會從2019年占GDP 5.6%的水平擴張到今年的16.9%的歷史高位。同時，四家主要央行今年和明年的資產負債表規模將達到GDP的28%，遠高于金融危機時的7.1%。

目前市場仍對V型復蘇存在疑慮，尤其是擔憂一些國家疫情復發、消費承壓、后續政策刺激力度難料等三重陰霾。對這三方面的問題，筆者認為：

首先，疫情如有二次復發現象，在多數國家范圍可控。跟疫情初期相比，目前各國核酸檢測能力大幅增強，疫情追蹤手段提升，推行社交疏離措施也更有針對性，重新進入一輪大規模封城停擺的可能性較低。同時，目前醫療系統面臨的壓力已大幅緩解，公共衛生部門能夠未雨綢繆。此外，疫苗研發上的進展也可能為全球打贏這場戰役帶來曙光。

其次，消費者行為穩健復蘇。目前一些經濟體大規模的失業潮以及常態化的社交疏離措施是否顯著拖累消費復蘇?2008-2009全球金融危機后的經驗顯示，消費可領先于就業市場回暖。美國的消費在2010年三季度已恢復到危機前水平，當時其失業率相對峰值水平僅有微弱改善。同樣，歐元區消費水平在2010年四季度已基本恢復，即便失業率一直穩定在10%左右。另外，此次危機之前家庭資產負債表相對穩健，再加上政府針對受困群體推出了大規模財政刺激，這都為消費復蘇托底。當然，常態化的社交疏離措施將會拖累特定行業消費(國際旅行、室外娛樂、線下購物)，但消費行為的轉變將會催生新的消費增長點(如在線消費、周邊游、國內游)，部分對沖其他消費行業的損失。

另外，政策刺激料可持續。鑒于目前一些國家失業率居高不下，產出缺口仍然很大，各國政府將繼續采取積極的政策取向。以美國為例，預期今年還有1萬億美元的新增財政刺激，這將把政府的赤字規模推升到1943年以來的最高水平。

疫情或將從三個方面重塑發達經濟體

勞動力市場及勞動生產率：此次危機使得發達經濟體在家辦公模式更為普及，并可能使之前因故脫離勞動力市場的部分群體(如女性職工)重新就業。兒童撫養問題過去在一定程度上拖累了女性勞動力參與率以及收入水平，在家辦公的普及將有利于女性職工就業增加并提高經濟增長潛力。另外，此次沖擊將可能迫使企業加速向在線商務模式轉換，并采用高效率技術如云計算、自動化、大數據等提升生產率。疫情之下服務業首當其沖，尤其是餐飲、酒店等行業，消費者風險偏好增加以及中小企業流失恐將導致餐廳及其他服務機構減少，但考慮到這些服務業的生產率增速明顯低于制造業，整體經濟結構反而可能變得更有效率。服務業也將被迫采取更為有效的線上模式。

消費行為：在家辦公的普及將會對不同行業造成深遠影響。如服裝、在外餐飲、交通等行業，可能面臨消費者削減相關支出的影響。經濟前景的不確定性也將促使家庭增加防御性儲蓄。

居住行為：在家辦公消除了地理上的限制，使得員工可以選擇更為偏遠的地區作為居住地。對于仍然傾向于城市生活的人群來講，在家辦公可能會促使其青睞獨立租住房屋，以釋放更多工作空間，盡管這種選擇受到支付能力的約束。

中國比其他國家先步入復蘇軌道

由于疫情較早得到控制，中國相比其他國家提前步入了復蘇軌道，制造業和建設投資兩大引擎已早在四月便已經恢復。接下來接力棒交給消費和服務業。預計GDP同比增速將于二季度由負轉正，并于今年四季度達到約6%的潛在增長水平。全年增長達2%，是主要經濟體中唯一實現增長的。

當前中國經濟全面復蘇仍面臨就業和外需兩大挑戰，但也不乏亮點：

其一，減稅降費、境外消費回流，就業壓力緩解。筆者預計，下半年消費增速將顯著改善，這得益于減稅降費政策對中小企業及就業的正向作用，前期被壓制的消費需求進一步釋放，以及疫情下境外旅行減少帶來的消費回流。中國消費者每年在境外花費約2600億美元，貢獻了全球奢侈品三分之二的增長、化妝品一半的增長。接下來，這部分消費有望回流至國內，變成境內消費占主導。這對與教育、奢侈品、化妝品、免稅商品和旅游消費等相關的行業均有較強正面作用，也對中國經常賬戶有正面意義——過去每年2600億美元的境外消費是中國經常賬戶項下服務項逆差的主要來源之一，在消費回流之下，這一情況有望改善。

其二，外需疲軟，但中國市場份額繼續逆市提升。海外經濟體衰退，中國出口訂單從2月份開始一直下行，預示著短期內出口增速下滑。但值得注意的是，中國出口占全球的市場份額，依然延續過去三年不斷提升的趨勢，顯示中國在價值鏈上不斷攀升，出口相對其他國家來講依然保持競爭力。隨著全球經濟在下半年反彈，出口在未來幾個月有望見底，逐步回暖。

其三，政策支持仍將持續。今年的廣義財政赤字將大幅提高，其中一部分用于增加公共投資，尤其是新基建、城市群互聯互通、舊城改造等領域，而另一部分則用于減稅降費，包括對企業社保繳費負擔的減免。同時，貨幣政策將保持靈活適度，以支持政府債券的進一步發行。近期銀行間市場利率的回升，更多地反映了中國逐步恢復到常態下的利率環境，以避免超低利率環境下一些資金套利行為，但并不代表貨幣政策和信用環境徹底轉向收緊。未來幾個月政府債券每月發行量可達1萬億人民幣左右，貨幣和財政政策進一步配合協調應當會悄然而至，確保政府發債不擠出私人部門信貸，社融同比增速可保持在當前的較快水平。

物價方面，隨著供需負缺口的不斷收窄，新冠疫情帶來的通縮壓力將于今年下半年逐步減緩，明年一季度或會進入再通脹軌道。

三大改革助中國經濟應對“逆全球化”現象

疫情之后，全球從美國為主導的單極世界，加速邁向多極世界。大摩的142位分析人員與宏觀團隊一起，最近發布了2020年藍皮書，聚焦這一世界地緣政治新趨勢，對產業、公司和經濟的影響。預計中美將在科技、地緣、醫療、經濟領域展開全面競爭。多邊機制仍會日益衰退，歐日和其他經濟體會在夾縫中平衡，力圖不錯過兩邊經濟機遇。跨國企業會改變策略，適應新局勢。

中長期來看，我們預計，中國在2022-2024年的年均經濟增速將放緩至5%，但其中來自于全要素生產力的貢獻依然可以保持在2.3%的年均水平，在主要經濟體中獨占鰲頭，這主要得益于未來三大改革——新型城市化、產業鏈進一步開放、人民幣資產國際化——將對沖中國在人口、債務以及逆全球化浪潮中面臨的增長壓力。

新型城市化：中國城鎮化2.0將結合新基建、要素市場改革，兩條腿走路。新基建(如5G、工業物聯網、人工智能等)的發展短期可以用來應對經濟下行壓力，長期可以促進智慧城市的建設及生產率的提高。另外，中國已經明確了要素市場改革方案，通過土地、公共資源改革，促進經濟資源在幾大重點城市群的有效配置，提升人口和產業的集聚效應，釋放生產力。

產業鏈進一步開放：為應對逆全球化現象對供應鏈帶來的沖擊，中國將加速擴大市場開放、改善國內營商環境。同時，加快科技領域(如半導體和軟件)的生產國內化以減少外部沖擊。這些措施，再加上中國龐大的消費市場，將持續吸引外國企業在華經營。外資企業將更多地采用“在中國，為中國”戰略(在中國的生產主要服務國內市場)，即開創“國內大循環”經濟格局。

人民幣資產國際化：隨著中國經常賬戶逐漸步入結構性赤字，我們認為政府將深化監管改革并加速金融市場開放，以吸引更多外資流入。QFII、RQFII擴大改革，為債券投資和股市投資提供風險管理對沖工具，加強上市公司監管，有助于吸引優秀企業回歸中國上市。

在全球呈現“多極世界”的經濟大勢下，大摩通過詳盡的調研，分析了全球35大行業、市值達31萬億美元的近600家公司，根據它們對全球化的依賴度和脫鉤的難易度，將全球企業分為四個象限。我們發現，中國有接近1/5的領軍企業，更可能在新的發展環境下成為“地區冠軍”，主要分布在互聯網、旅游與娛樂、支付、企業軟件等領域。而一些以往的全球化冠軍則可能成為新秩序下的輸家，如美國大公司中超過22%分布在半導體、互聯網、航空器、汽車等領域，或在未來的多極世界喪失市場份額。而醫療、金融、文娛、奢侈品等領域的環球企業，由于門檻較高，行業護城河效應強，有望繼續在多極化世界中保持競爭力。( 邢自強)

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