煤炭+電力板塊經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)健，所得稅費(fèi)用同比高增影響利潤

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中國神華(601088)
事件：2023年8月25日，中國神華發(fā)布半年度報告，2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1694.42億元，同比上升2.33%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤332.79億元，同比下降19.15%；扣非后凈利潤329.7億元，同比下降18.65%。經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量463.49億元，同比下降20.59%；基本每股收益1.68元/股，同比下降18.84%。資產(chǎn)負(fù)債率為31.78%，同比上升0.22pct，較2022年年末上升5.65pct。由于2022年上半年公司享受15%優(yōu)惠稅率，所得稅費(fèi)用的同期基數(shù)較低，今年上半年所得稅費(fèi)用同比增加30.55億元（+47.56%），對歸母凈利潤產(chǎn)生一定影響。
2023年第二季度，公司單季度營業(yè)收入824億元，同比上升0.89%，環(huán)比一季度下降5.33%；單季度歸母凈利潤146.67億元，同比下降33.89%，環(huán)比一季度下降21.20%；單季度扣非后凈利潤144.41億元，同比下降34.04%，環(huán)比一季度下降22.06%。
點(diǎn)評：
煤炭板塊：銷量微增價格下降，導(dǎo)致上半年利潤總額同比下降16.6%
2023H公司實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量1.6億噸，同比增長2%，煤炭銷量2.179億噸，同比提升3.7%，主要由于外購煤量同比提高17%。從銷售結(jié)構(gòu)來看，上半年年度長協(xié)、月度長協(xié)、現(xiàn)貨銷售占比為57%、29.2%、8.3%，公司積極落實(shí)穩(wěn)產(chǎn)保供政策，年度長協(xié)占比同比提高7.3個pct，較去年全年提高4%。從銷售價格來看，上半年公司年度長協(xié)價格500元/噸，同比下降2.5%；月度長協(xié)價格821元/噸，同比上升1.6%，煤炭平均售價601元/噸，同比下降5.1%。成本端看，上半年自產(chǎn)煤單噸成本為188元/噸，同比增長13.9%，主要由于露天礦剝采比提高帶來材料費(fèi)等上漲（+9.9%）、安全生產(chǎn)費(fèi)等項(xiàng)目成本增長（+23.2%）。煤炭板塊價格下降疊加成本上漲，利潤空間收窄，上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1352.44億元，同比下降0.7%、實(shí)現(xiàn)利潤總額317.93億元，同比下降16.6%，毛利率下降4.5個pct至31.8%。
電力板塊：高溫天氣疊加新增裝機(jī)，帶動煤電電量及電價齊漲
2023H公司實(shí)現(xiàn)總發(fā)電量1002億千瓦時，同比增加18.2%，總售電量942.6億千瓦時，同比增加18.4%，發(fā)電量及售電量齊增主要由于二季度高溫天氣持續(xù)疊加水電出力欠佳，使得火電發(fā)電量增長，且公司新投運(yùn)機(jī)組也貢獻(xiàn)增量。上半年，燃煤發(fā)電的平均利用小時數(shù)2509小時，同比提高13%，燃煤電價也提升至416元/兆瓦時，同比提高1.7%，平均售電成本367.7元/兆瓦時，同比下降3.4%。截止上半年發(fā)電裝機(jī)容量為40353兆瓦，增量來自新增光伏發(fā)電裝機(jī)容量52兆瓦。燃煤電量及電價齊增帶動電力板塊營業(yè)收入達(dá)到441.9億元，同比增長18.9%，實(shí)現(xiàn)利潤總額58億元，同比提高47%，毛利率提高2.6個pct。
運(yùn)輸與煤化工板塊：成本漲幅較大導(dǎo)致各業(yè)務(wù)板塊利潤不同程度下降
2023H公司鐵路分部營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)5.3%增長，但由于檢修及人工成本等費(fèi)用增長拉動成本上漲21.8%，導(dǎo)致利潤總額同比下降15%；港口分部營業(yè)收入同比小幅上漲1.5%，而由于折舊攤銷、人工成本等成本費(fèi)用有所增長，使利潤總額同比下降9.6%；航運(yùn)分部由于平均海運(yùn)價格下降，營業(yè)收入下降14.9%，利潤總額水平下降73.3%；煤化工分部由于聚烯烴產(chǎn)品銷售量及平均銷售價格下降，營業(yè)收入同比下降12.4%，利潤總額同比下降93.5%。
集團(tuán)資產(chǎn)注入工作持續(xù)推進(jìn)，有望助力公司外延式增長。2023年6月公司發(fā)布公告，計(jì)劃收購國家能源集團(tuán)全資控股的大雁礦業(yè)與杭錦能源，其中大雁礦業(yè)下屬雁南礦和扎尼河露天礦，產(chǎn)能1070萬噸/年，截至2022年，兩處煤礦可采儲量4.1億噸，當(dāng)年完成商品煤產(chǎn)量約870萬噸；杭錦能源下屬塔然高勒煤礦，在建產(chǎn)能1000萬噸，截至2022年，該煤礦可采儲量9.2億噸。伴隨資產(chǎn)注入及在建礦井逐步投產(chǎn)，公司煤炭業(yè)務(wù)有望迎來產(chǎn)量外延增長，貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績。此外大雁礦業(yè)還有三處探礦權(quán)（伊敏河?xùn)|區(qū)后備井、伊敏河?xùn)|區(qū)二井、伊敏河?xùn)|區(qū)外圍），有望作為公司中長期煤炭板塊可持續(xù)發(fā)展的后備資源。
盈利預(yù)測與投資評級：我們認(rèn)為伴隨經(jīng)濟(jì)刺激政策帶來需求邊際好轉(zhuǎn)，煤炭價格中樞有望保持中高位；同時全社會用電量持續(xù)高增，公司電量電價齊漲趨勢有望延續(xù)，支撐盈利能力穩(wěn)定提高。公司高長協(xié)比例及一體化運(yùn)營使得經(jīng)營業(yè)績具有較高確定性，疊加高現(xiàn)金、高分紅屬性，未來投資價值有望更加凸顯。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為605.99/632.14/649.33億元，EPS為3.05/3.18/3.27元/股，維持“買入”評級。
風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢存在不確定性；地緣政治因素影響全球經(jīng)濟(jì)；煤炭、電力相關(guān)行業(yè)政策的不確定性；煤礦出現(xiàn)安全生產(chǎn)事故等。

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