高估值的危害

在證券市場，投資者常常受到的主要危害之一，就來自于高估值。而且，投資者越是喜歡跟風，追逐短期暴漲的股票，這些暴漲股票的估值就會變得更高，投資者受到高估值的危害就更大。

(相關資料圖)

“茅族”曾經高估的危害

2020年底到2021年初，A股市場對高估值股票的寵愛，曾經達到登峰造極的地步。不少投資者掛在嘴邊的，甚至是“怕高才是苦命人”這樣荒謬的口號。

在投資中，當然是買越便宜越好，怎么可能買貴反而更好？有鑒于當時市場情緒的極度不理性，2021年1月9日我在《證券時報》撰寫了《資本市場沒有永動機》一文，指出高估值股票可能帶來的巨大危害。

結果，兩年半過去，當時高估值的股票雖然不少企業(yè)資質不錯，甚至被投資者冠以“茅族”的昵稱（意思就是像貴州茅臺那樣好的股票），但是仍然沒給投資者帶來正回報。從2021年1月9日到2023年7月6日，Wind資訊編制的“茅指數”，從701158點下跌到459981，跌幅達到34.4%。

盡管高估值往往帶來危害，但是不少投資者仍然對它趨之若鶩。原因很簡單，估值高的股票往往短期價格表現極好（否則估值也上不去這么高）。何曾想，在短期價格表現好這層糖衣下，包裹的卻是高估值的毒藥。

芒格的前置條件

從上述宏觀的層面，我們其實不難理解高估值給投資帶來的危害。但是，在更加微觀的層面，高估值也會以“潤物細無聲”的方式，損害我們的股票組合在長期的價值增長。不過，許多投資者并沒有意識到這一點。

隨著沃倫·巴菲特和查理·芒格的思想在國內的部分普及，不少投資者學會了“要買高ROE（凈資產回報率）公司”的道理。主要的原因，在于芒格曾經說過，“一家公司的長期股價增長會和它的ROE近似”。于是，很多投資者就以為，買高ROE公司就行，至于買入價格和估值，隨它去吧。

殊不知，芒格在說“長期股價約等于ROE”時，并沒有考慮到中國市場會給高ROE公司持續(xù)十幾倍、甚至幾十倍PB的情況。根據他的經驗，資本市場的定價往往是比較有效的。

也就是說，芒格所說的“長期股價增長會和ROE類似”，是有“資本市場定價大多時候不離譜”這個前置條件的。缺了這個前置條件，如果股票的估值一直很高，那么長期的股票價格增長，會遠遠低于ROE。

這就好比我們說“飲食規(guī)律有益健康”，其實還包含了一個前置條件“吃的東西也要健康”。否則，一個人天天三頓飯按點吃，每頓飯都吃大魚大肉再來半斤白酒，怎么也不會有益健康。其實，芒格也經常說估值的問題，只是被人們有意無意地忽略了而已。

高估值降低投資回報

我們用一個簡單的模型，來說明高估值是如何在微觀層面危害投資回報的。也就是說，高估值是如何讓芒格所說的“長期股價變化約等于ROE”，變成“長期股價變化小于ROE”的。而這種危害的來源，就是分紅再投資。

假設一家公司ROE是30%，如果在不分紅的情況下，投資者購買了這家公司的股票，的確會得到每年30%的凈資產增長。問題是，很少有公司不分紅。而對于高ROE公司來說，長期不分紅則往往又會導致ROE降低。

假設以上這家公司的分紅率是50%，同時市場因為喜歡這家公司，給出了10倍的高估值，那么投資者得到的實際年均凈資產增長是多少呢？

首先，30%的ROE只有一半留存在公司，這部分帶來的凈資產增長是15%。其次，另一半用于分紅，如果再投資則只能以10倍PB（市凈率）買入，那么得到的凈資產增加是1.5%。兩項相乘，我們會發(fā)現當一個30%ROE的公司，以50%的分紅率運行，那么投資者得到的凈資產增速只有16.7%。

很明顯，對于高估值公司來說，分紅是一件非常糟糕的事情。企業(yè)如果沒法把每年賺到的現金留下來，繼續(xù)獲得高ROE，當投資者拿到現金再買回股票時，投資者所持有全部股票對應的凈資產增速，會遠遠小于企業(yè)的ROE。

而由于長期股票價格增速近似于凈資產增速，在以上這個例子中，在分紅和高估值的雙重作用下，投資者的長期回報率也就會遠小于ROE。

低估值的饋贈

反過來，當股票估值極低時，分紅帶來的復利再投資，則會讓投資者獲得的基本面增速，遠高于企業(yè)的ROE。如果說高估值帶來的是危害，那么這種現象我們則可以稱為“低估值的饋贈”。

還是以上面的簡單模型為例，如果一家公司，ROE只有10%，分紅率也是50%，PB則只有0.5倍，那么投資者獲得的基本面增速，則會遠遠高于ROE所帶來的10%。

讓我們拆開來看：當企業(yè)盈利了10%以后，留存一半，這部分帶來的凈資產增速是5%；分紅的另一半，則被投資者以0.5倍PB繼續(xù)買入股票，帶來的凈資產增速是10%；兩項相乘，得到的數字是15.5%，和上述例子中30%ROE的股票帶來的16.7%的增速，幾乎沒有差別。

由此可見，當估值過高的時候，高ROE公司給投資者帶來的長期基本面增長也會減慢。反之，當估值過低的時候，即使是一般般的公司，也會帶來優(yōu)秀的資本回報。在以上的模型中，ROE為30%的公司和ROE為10%的公司，帶來的基本面增速竟然幾乎相同。

那么，芒格為什么說“企業(yè)的ROE長期近似于基本面的增長”呢？看看他和巴菲特買入喜詩糖果時候給出的報價，我們就知道了。

喜詩糖果公司是巴菲特和芒格的經典交易之一，這家公司的ROE非常高。那么，巴菲特當時是以多少估值買入的呢？在1972年，巴菲特花費2500美元買入喜施糖果公司，當時公司的ROE大約是25%。巴菲特付出的價格，PE（市盈率）是12倍，PB大約是3倍。

可見，當芒格說出“企業(yè)的長期ROE約等于基本面增長”的時候，他是萬萬沒有想到，后代居然有人抱著這句話不放，用10倍PB，甚至二三十倍、三四十倍PB買入ROE在20%到30%的好公司，還以為自己抄對了股神的作業(yè)，這真是“依文解義，三世佛冤”。

高估值的糖衣

高估值有這么多危害，為什么很多投資者還特別喜歡高估值的公司呢？其實，投資者喜歡的并不是高估值本身，而是高估值股票身上的那層糖衣：這層糖衣就是最近暴漲的價格。

一般來說，有兩種原因導致高估值股票出現：要么企業(yè)自己業(yè)績實在太差，年年虧損、年年折損凈資產; 要么最近一兩年股價漲得太好。一般來說，資本市場喜歡的都是后一種。

有意思的是，當股價表現特別好的時候，上漲的股價不光會影響投資者的情緒，也會影響市場上對這只股票的評價。投資者一邊按下買入的按鈕，一邊也會不自覺地宣傳企業(yè)的利好消息。畢竟有誰會一邊說我買的股票其實不行，一邊買入呢？

于是，在鋪天蓋地的利好消息和日日飛漲的股票價格互相支持下，高估值股票就成了資本市場的香餑餑。人們懷抱美好的預期，以遠高于合理水平的價格買入，不知不覺之中，高估值的危害就由此產生。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

責編：葉舒筠

校對：李凌鋒

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