香港樓市背后的不可能三角

8月3日，長江實(shí)業(yè)旗下一個(gè)新樓盤公布了售價(jià)，較周邊二手房便宜了三成，回到了7年前的水平。

消息甫一公布就炸開了鍋，各方對為什么房價(jià)這么低進(jìn)行了各種解讀，有的從人口的角度，有的從住房供需的角度，這些解讀都有一定道理，但問題的關(guān)鍵仍然有待挖掘。

在筆者看來，長江實(shí)業(yè)這次主動(dòng)降低房價(jià)的行為，實(shí)際上是對香港特區(qū)政府保衛(wèi)聯(lián)系匯率制度投下了看多的一票，而對香港經(jīng)濟(jì)和樓市投下了看衰的一票。公司不是張口說說的評(píng)論員，而是要用真金白銀來表達(dá)對經(jīng)濟(jì)前景的態(tài)度的，因此這樣的態(tài)度值得我們格外關(guān)注。

(相關(guān)資料圖)

不可能三角

提及香港面臨的局面，就不得不說不可能三角。不可能三角是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的專有名詞，指的是在自主的貨幣政策、資本自由流動(dòng)和固定匯率這三個(gè)政策目標(biāo)中，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體只能選擇其中兩個(gè)目標(biāo)。在全球經(jīng)濟(jì)體中，有的放棄了固定匯率，例如絕大部分發(fā)達(dá)國家；有的放棄了自主的貨幣政策，例如中國香港；有的放棄了資本自由流動(dòng)，例如中國內(nèi)地。

先來看第一種情況，放棄固定匯率的經(jīng)濟(jì)體。許多發(fā)達(dá)國家，例如美國，選擇了自主的貨幣政策，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱的時(shí)候收緊貨幣政策，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條的時(shí)候擴(kuò)張貨幣政策。

資本自由流動(dòng)的含義比較簡單，就是資本可以自由進(jìn)出某一經(jīng)濟(jì)體，既可以按照市場匯率將本幣換成外幣，也可以根據(jù)市場匯率將外幣換成本幣。美國選擇了自主的貨幣政策和資本自由流動(dòng)，那么就只能放棄固定匯率，因此美元匯率由外匯市場上的買賣來決定，政府很少干預(yù)。

再來看第二種情況，放棄自主貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體。放棄自主的貨幣政策意味著一個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以同時(shí)擁有固定匯率和資本自由流動(dòng)。實(shí)行資本自由流動(dòng)政策有一系列的好處，例如可以讓企業(yè)和個(gè)人在全球范圍內(nèi)去配置資源，這有利于提升效率，但這些經(jīng)濟(jì)體為什么在自主的貨幣政策和固定匯率之間選擇后者而放棄前者呢？選擇固定匯率主要是兩方面的考量，一是促進(jìn)本地區(qū)的國際貿(mào)易，二是約束地區(qū)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策。

先來看第一個(gè)考量。在國際貿(mào)易中，固定匯率能夠減少貿(mào)易商面臨的不確定性，因此有利于國際貿(mào)易。

再來看第二個(gè)考量。一旦甲經(jīng)濟(jì)體（假定為體量較小的經(jīng)濟(jì)體）將自己的貨幣與乙經(jīng)濟(jì)體（假定為體量巨大的經(jīng)濟(jì)體）的貨幣掛鉤，實(shí)行固定匯率政策，這就意味著甲經(jīng)濟(jì)體不得不進(jìn)口了乙經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策，甲將不再擁有自主的貨幣政策。不再擁有自主的貨幣政策意味著乙的貨幣政策會(huì)約束甲的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策，例如貨幣政策和財(cái)政政策等。這種情況有利有弊，需要具體問題具體分析。

不過失去自主的貨幣政策有一個(gè)很大的缺點(diǎn)，就是沒有辦法用貨幣政策來應(yīng)對本地的經(jīng)濟(jì)情況演變。假如甲和乙的經(jīng)濟(jì)周期相同，那么這個(gè)缺點(diǎn)不會(huì)暴露出來。但假如甲和乙的經(jīng)濟(jì)周期不同，那么甲的經(jīng)濟(jì)可能在乙貨幣政策的作用下，出現(xiàn)過冷或者過熱的問題。

實(shí)行資本自由流動(dòng)與固定匯率組合的典型經(jīng)濟(jì)體就是中國香港。中國香港實(shí)行的是聯(lián)系匯率制度，將港元以7.75至7.85港元對1美元的匯率與美元掛鉤。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策就是香港特區(qū)政府的貨幣政策。

最后來看第三種情況，放棄資本自由流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體，例如中國內(nèi)地。放棄資本自由流動(dòng)、實(shí)行資本管制的好處就是可以選擇自主的貨幣政策加固定匯率的政策組合。自主的貨幣政策意味著中國內(nèi)地的貨幣政策可以根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)狀況來調(diào)節(jié)，固定匯率則有利于國際貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長。

中國香港的困境

聯(lián)系匯率制度是一種嚴(yán)格的固定匯率制度，港元是以百分之百的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的貨幣。我們可以將港元看作是一個(gè)披著港元外衣的美元，或者直接叫它假美元。

聯(lián)系匯率制度意味著中國香港完全實(shí)行美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)自2022年年初開始了加息進(jìn)程，香港特區(qū)政府也隨之開始了加息進(jìn)程。從幅度到節(jié)奏，中國香港在利率上緊跟美聯(lián)儲(chǔ)，完全是亦步亦趨。

那么這種貨幣政策對經(jīng)濟(jì)意味著什么？從美國和中國香港的經(jīng)濟(jì)狀況來看，美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的問題是過熱，雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息多次，但美國經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁。而中國香港二季度GDP同比增速為1.5%，不僅大幅低于一季度的2.9%，也遠(yuǎn)遜于市場預(yù)期的3.5%。另外，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，6月中國香港CPI同比增速為1.9%，低于美國同期的3%。

很明顯，中國香港經(jīng)濟(jì)處于過冷的狀態(tài)中，與美國正好相反。在聯(lián)系匯率制度下，中國香港不得不跟著加息，由于美國通脹明顯高于香港，因此美國的實(shí)際利率是明顯低于中國香港的實(shí)際利率的。中國香港經(jīng)濟(jì)處于衰退的邊緣，卻要承受一個(gè)更高的實(shí)際利率，肯定會(huì)很難受。

這不是中國香港第一次遇到類似情況了，1997年樓市崩盤就是一個(gè)典型例子。1991年至1997年，中國香港樓市出現(xiàn)了連續(xù)暴漲的現(xiàn)象，但1997年亞洲金融危機(jī)打破了這一局面。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，按照不變價(jià)格計(jì)算，1998年第一季度至1999年第一季度，中國香港GDP同比增速連續(xù)五個(gè)季度為負(fù)，1998年第三季度甚至低至-8.3%。與此同時(shí)，中國香港出現(xiàn)了嚴(yán)重通縮，CPI同比增速在1998年11月開始轉(zhuǎn)負(fù)，最嚴(yán)重時(shí)達(dá)-6.1%（1999年8月），直至2004年7月才重新轉(zhuǎn)正。在這種局面下，樓市泡沫破滅，房價(jià)大幅下滑。

照理來說，在這種情況下，政府應(yīng)該實(shí)行寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長，但當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)狀況很好，通脹也不低，美聯(lián)儲(chǔ)需要實(shí)施緊縮的貨幣政策來控制通脹。因此中國香港不得不在經(jīng)濟(jì)下滑的局面下，繼續(xù)維持緊縮的貨幣政策。而這對于樓市來說可謂雪上加霜。

從2022年年初開始，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)多次大幅加息，目前美國基準(zhǔn)利率為5.25%~5.5%。要維持聯(lián)系匯率制度，香港特區(qū)政府就只能大幅加息，但這會(huì)讓經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊，樓市熄火，進(jìn)而讓民眾生活變得艱難。若放棄聯(lián)系匯率制度，可以通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展、穩(wěn)定樓市，但這樣一來，1983年10月17日至今已維持了40年的固定匯率制度就“灰飛煙滅”，這不但會(huì)給當(dāng)?shù)剡M(jìn)出口帶來負(fù)面影響，也會(huì)損害香港特區(qū)政府的信譽(yù)。

從長江實(shí)業(yè)的決定來看，它賭的是香港特區(qū)政府不會(huì)放棄聯(lián)系匯率制度。目前中國香港經(jīng)濟(jì)狀況非常艱難，從這點(diǎn)來看，長江實(shí)業(yè)主動(dòng)降價(jià)也許是想迅速收回現(xiàn)金，以避開未來可能會(huì)發(fā)生的房價(jià)下跌和房地產(chǎn)市場動(dòng)蕩。

對內(nèi)地的啟示

和中國香港不一樣，中國內(nèi)地是大經(jīng)濟(jì)體，假如也像中國香港那樣去促進(jìn)貿(mào)易，那么別國的相關(guān)產(chǎn)業(yè)就會(huì)受到嚴(yán)重沖擊，這些行業(yè)的工人就會(huì)失業(yè)，這會(huì)導(dǎo)致別國在政治經(jīng)濟(jì)上對我們進(jìn)行反擊。如果出口不能成為帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量，那么實(shí)行固定匯率就失去了一個(gè)最重要的理由。

實(shí)際上，在不可能三角中，中國內(nèi)地在三個(gè)政策目標(biāo)的選擇上都采取了一個(gè)中間的立場。匯率不是完全的固定匯率，只是近似；貨幣政策有一定的自主性，但還是受別國貨幣政策，尤其是美國貨幣政策的影響；資本流動(dòng)實(shí)行的是單向管制，歡迎進(jìn)來，但不鼓勵(lì)出去。

這種政策組合有一定的現(xiàn)實(shí)意義，它使得中國內(nèi)地或多或少地顧及了三個(gè)政策目標(biāo)，但也有不少缺點(diǎn)：為了維持資本管制，我們犧牲了資本在全球配置的效率；為了管理匯率，我們面臨被指責(zé)匯率操縱的風(fēng)險(xiǎn)；貨幣政策本來是調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)、熨平經(jīng)濟(jì)周期最重要的工具之一，但在實(shí)際的施行中我們必須依賴嚴(yán)格的資本管制才能實(shí)現(xiàn)貨幣政策的自主。但資本管制有一個(gè)特點(diǎn)，就是隨著時(shí)間的流逝，其效果會(huì)越來越差，成本會(huì)越來越高。就像一把生了銹的剪刀，還能用，但效果會(huì)越來越差。

固定匯率制度還有一個(gè)非常嚴(yán)重的缺點(diǎn)，就是容易造成債務(wù)美元化。債務(wù)美元化準(zhǔn)確的說法應(yīng)該叫做債務(wù)外幣化，但美元是世界中心貨幣，大多數(shù)外債都是以美元來計(jì)價(jià)，所以我們姑且稱之為債務(wù)美元化。在固定匯率制度下，當(dāng)美元融資成本低于國內(nèi)融資成本時(shí)，企業(yè)就會(huì)傾向于借入美元。企業(yè)收入大多數(shù)時(shí)候都是以本幣計(jì)價(jià)，假如很多負(fù)債是以外幣計(jì)價(jià)，那么企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)出現(xiàn)貨幣錯(cuò)配。這在匯率穩(wěn)定的時(shí)候沒什么風(fēng)險(xiǎn)，但一旦遭遇危機(jī)，政府無法維持固定匯率、允許本幣貶值的時(shí)候，企業(yè)負(fù)債就會(huì)變大，甚至出現(xiàn)資不抵債的問題。大量企業(yè)會(huì)因此而破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)將會(huì)受到重創(chuàng)，這樣的事情在發(fā)展中國家的歷次金融危機(jī)中屢見不鮮，所以即使是最主張金融業(yè)市場化和對外開放的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此也是充滿了警惕，要求政府控制這方面的問題。

對照中國香港，或許中國內(nèi)地最需要探討的是在不可能三角上的得失，盡快作出應(yīng)有的政策調(diào)整，造福國家，造福民眾。

（作者系長江商學(xué)院副院長、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

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