基于企業和居民資產負債表修復視角，探討當前穩經濟發力路徑

辜朝明等學者日前提出財政應針對當下經濟有更多作為，加大赤字率，彌補居民和企業需求不足產生的需求缺口，從而推動經濟恢復。財政刺激是否可行？針對當下經濟有哪些可以發力的途徑？本文將通過對居民、企業、政府等經濟各部門的杠桿情況和行為進行分析，推導出針對當前穩經濟的發力方向的幾點建議。

(相關資料圖)

當前經濟各部門杠桿空間和行為探討

在經典的四部門經濟中，存在居民、企業、進出口、政府四個部門，從資金流量表的角度，上述四個部門的凈資金盈余之和應為0。目前學界、業界對經濟的擔憂主要是居民和企業持續減少需求，加大儲蓄力度，減少投資，經濟面臨總需求不足的情形。針對此種情況，辜朝明等認為，應加大財政力度，政府加大借款和支出，彌補總需求缺口，那么各部門的情況究竟如何？

（一）居民部門

過去我國居民部門杠桿經歷了快速上升，主要是投向房地產，但并未很高，房價下行可能導致資產負債表受損。居民現階段的凈資金盈余主要是信心不足導致的預防性儲蓄增加和住房支出下降，消費需求仍然旺盛，信貸需求尚好但持續性存疑，主要分析如下。

1.杠桿率。從宏觀上來看，我國居民部門的杠桿率上升較快，從1995年至2020年三季度末，我國居民部門杠桿率從2.3%升至61.8%，年均上升2.4個百分點。2020年三季度后呈現企穩態勢，連續10個季度圍繞著62%波動，最近略有上升，2023年3月末為63.3%。從跨國比較來看，我國的杠桿率在18個新興經濟體中排名第三，僅次于泰國和馬來西亞；從與主要經濟體比較來看，我國國內的居民杠桿率略高于歐元區，低于美國、日本，并沒有到非常高的程度（圖2）。

但是如果考慮過去加杠桿過程中的資金投向問題，結論又會有所變化，我國過去居民杠桿的上升和房地產關系緊密。從圖3可以發現，居民杠桿率過程和房地產銷售額走勢基本一致，居民加杠桿大多投向房地產。在目前房價下行的情形下，居民的資產負債表將受損。

2.居民行為。對居民部門行為的考察則可以從現金流量視角進行觀察。居民凈資金盈余=工資收入+利息收入+居民新增短期貸款+居民新增中長期貸款-消費支出-購房支出-還本付息-個人所得稅。目前居民行為相比之前的變化，主要是儲蓄增加或者貸款減少，支出下降。原因可以從三個角度考慮，一是邊際消費傾向因疫情等因素出現下降。二是預防性儲蓄，預防性儲蓄理論認為在未來可能存在不確定性因素的條件下，居民選擇增加儲蓄、減少消費來預防不確定性因素。三是消費支出或購房支出下降。

通過觀察近年來居民平均消費傾向的變化情況（圖4），可以發現居民消費傾向的下降，在2019年12月前，平均消費傾向大致圍繞著0.7波動，新冠疫情后，平均消費傾向在更低的水平上運行，疫情結束后有所恢復，但趨勢仍不明顯。通過以上分析，可以認為在疫情結束后第一種因素不再發揮作用，那么重點在于二和三，即預防性儲蓄和支出下降。

從數據上可以找到相應的證據。一是收入信心指數總體下滑，從圖5可以看出，居民未來收入信心指數一般略微領先當期收入信心指數，和可支配收入同比增速高度相關，近年來呈現下滑趨勢。居民預防性儲蓄的行為得以驗證，即居民因未來收入預期下滑后增加儲蓄。需要注意的是，在疫情結束后，居民的收入信心有所回升。

二是支出下降，從數據看，居民人均消費支出并不弱（圖6），為過去幾年中最高，社零數據也體現出同樣的趨勢。上半年，社零總額22.76萬億元，同比增長8.2%。其中除汽車以外的消費品零售額20.52萬億元，同比增長8.3%。6月社零總額3.99萬億元，同比增長3.1%。從統計口徑看，居民人均消費支出主要分為八大類：食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健、其他用品和服務。其中居住這一分項并不包括房貸，也不包括各種貸款，統計的是諸如房租等居住支出。總體來看，居民的消費表現是正常的。

實際上，居民支出的下降主要在于購房支出的下降（圖7）。克而瑞近期發布的數據也顯示，百強房企6月份的銷售額為5267.4億元，同比下降28.1%。結合居民消費仍強的情況，居民支出下降不是因為消費不振，而是住房支出下降。但應注意發放消費券、刺激消費等仍是一種有效的政策手段，因為其可以替代部分居民消費，增加儲蓄，從而幫助居民部門修復資產負債表。

圖7：我國商品房銷售變化情況                                          

三是居民信貸是否下降？從直覺感受上，凈資金盈余對應信貸的下降，但實際上，居民短期貸款表現高于往年，上半年居民中長期貸款增加1.46萬億元，亦超出市場預期（圖8和圖9）。需要關注的是居民中長期貸款中的結構改變，根據華創證券研究，2017~2021年，居民中長期貸款中73%左右的資金是個人住房貸款，11%左右的資金是居民中長期非住房消費貸款，16%左右的資金是居民中長期經營貸款；今年以來，居民中長期貸款中大致70%是經營貸款，15%左右是個人住房貸款，15%左右是居民中長期非住房消費貸款。這當中有置換前期房貸的因素。從這一點來看，后期居民貸款保持高增是比較困難的。

（二）企業部門

企業部門杠桿率較高，目前正處在去杠桿過程中，從行為上看，企業的投資意愿不強，主要是企業當期利潤影響投資意愿。

我國企業部門的高杠桿問題較為突出，2022年末，我國非金融企業部門的杠桿率為158.2%，高于其他主要經濟體（圖10）。當然，企業杠桿中有一部分如城投債應屬于政府債務范疇，在統計中作為企業杠桿計入。總體來看，債務壓力對企業杠桿產生制約。

企業的行為和利潤呈現高度相關，由圖11可以發現，企業投資行為和企業利潤呈現同步關系，2023年上半年，我國規模以上工業企業利潤同比下降16.8%，降幅較一季度分別收窄4.6個百分點，體現出一定改善特征，但是離進入同比增長還有很大的距離。企業的投資行為也受到企業利潤的一定約束，但是2023年上半年，全國固定資產投資（不含農戶）24.31萬億元，同比增長3.8%。其中，民間固定資產投資12.86萬億元，同比下降0.2%，反映了企業尤其是民營企業，在投資上仍偏謹慎。

（三）政府部門

政府部門則主要是地方政府負債率較高，城投回報率低，原有路徑加杠桿或將導致債務不可持續。中央財政則存在一定空間，且已經發力。

我國政府債務可分為地方債務和中央債務。地方債務如果從全口徑看，除了直接發行的地方債外，另有一部分以城投等形式體現在企業債中，所以地方政府的實際杠桿率較高。更重要的是債務的回報率問題，目前城投的凈資產收益率約為1.3%，政府加杠桿如果仍通過前述路徑進行，可能會導致債務的不可持續，所以對地方債務現在的總體思路仍應化解存量，控制新增，防止新發隱性債務。

中央政府債務則較為清晰，有一定的加杠桿空間，但如果與地方政府合并考慮，杠桿空間有限，且中央財政已經發力。一是2014年以來，中央財政先后開展了三輪債務置換，對地方政府通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務，弱資質的區縣的隱性債務進行了置換，合計規模約13.87萬億元。二是2023年，全國財政赤字率擬按3%安排，比去年新增5100億元，新增部分全部為中央赤字。三是目前財政已經通過向居民發放消費券和企業減稅等方式，幫助居民和企業修復資產負債表。

（四）金融部門

金融部門主要體現為前期支持穩經濟，但貨幣傳導機制不暢，因此降息比降準更有效。

準備金率是影響金融部門杠桿率的重要因素。從目前情況看，近年來，我國存款準備金率逐步下行，金融機構杠桿率在2022年起逐步上升（圖13），體現了金融在支持穩經濟中的作用。目前較為突出的問題是M2-M1剪刀差較大，貨幣的活化和企業投資意愿不足。2023年6月，國內M2增速11.3%（前值11.6%），M1增速3.1%（前值4.7%）。M2-M1剪刀差走闊，顯示當前的問題并非是缺少資金來源，而是缺乏項目投資意愿，銀行信貸供給不足不是主因。

因此，從貨幣政策看，降息的效果或大于降準，因為降息在目前城投和房企債務“以時間換空間”的思路下，有利于債務化解，有助于修復企業和居民資產負債表。降準效果主要是擴大銀行杠桿率，增加信貸供給，目前經濟的主要問題出現在企業部門和居民部門，缺乏的是資金的需求方而非供給方，降準缺乏效果。

目前財政政策和貨幣政策誰更有效的辨析

1.我國并未進入流動性陷阱區域，貨幣政策有效。

按照傳統理論，財政政策有效的區域是流動性陷阱區域（凱恩斯區域），流動性陷阱是指在LM(收入利率)曲線平緩的區域，因為較低的利率水平R，假設政府實行擴張性貨幣政策，增加貨幣供給，不能降低利率，也不能增加收入Y（圖14），因為人們預期利率不再會下降，資產價格因此也不會再上升，因此居民選擇儲存貨幣。

部分學者認為，我國目前已經進入了“流動性陷阱”，即在貨幣放松后，居民信貸需求并未上升，且居民不看好未來資產價格，導致持有貨幣。但是，我國現階段情況與“流動性陷阱”存在明顯區別，在傳統流動性陷阱區域，居民預期到利率無法再下降，所以資產價格不會上漲，繼而持有貨幣。但我國在過去較為穩健的貨幣政策指引下，利率雖然下行，但并未到很低的水平，居民持有貨幣的根本原因還是為了修復資產負債表。

綜上所述，筆者以為，我國并未進入流動性陷阱區域，所以貨幣政策仍然有效，尤其低利率政策對債務負擔的有效減輕具有重要意義。

2.財政政策有效的前提。

財政政策發力有效則需要建立在居民和企業部門資產負債表有效修復的前提下，2008年金融危機后，美國通過QE（量化寬松）的方式直接為債務融資，幫助企業和居民部門去杠桿，修復資產負債表后，美國在疫情期間的財政政策才取得了較好的效果。

同時，積極財政政策的有效實施是建立在風險有效防范的基礎之上的。從過去的情況看，城投債務等地方實質債務帶來了風險，近期的政治局會議也提出了要有效防范化解地方債務風險，通過原有路徑刺激經濟并不可行。

所以，現在政策的核心目標應該是幫助居民和企業修復資產負債表，同時穩定預期，化解債務風險。而非通過財政政策再次推動傳統基建等，傳統基建的回報已經下行到了極低的水平，舉債經濟的邊際效應減弱，從資本要素帶動經濟增長轉向內生高質量發展是大勢所趨。

穩經濟發力方向

通過以上分析，可以推導出當前穩經濟的發力方向的幾點建議。

1.以推動債務化解為方向，加大貨幣政策力度。

避免路徑依賴，做大回報率較低的債務，控制新增債務，確保債務可持續性。通過一攬子化債措施化解存量。應加大貨幣政策定向發力，促進債務置換和債務負擔有效減輕，同時應高度關注利率下降可能對銀行體系的沖擊，精細優化政策曲線。因為利率下行也會沖擊銀行體系的利潤，在目前銀行資產質量面臨沖擊的情況下也需要謹慎。

2.通過消費券、減稅等方式幫助居民和企業部門修復資產負債表。

今年上半年，全國新增減稅降費及退稅緩費近9300億元，中小微企業受益明顯。消費券和減稅能夠直接使市場主體受益，并通過分散化決策最大程度發揮財政政策和政府杠桿的支持作用，應加強財政在此方面的支持力度。

3.穩定預期。

目前企業投資和私人儲蓄增加，重要的原因是收入預期和利潤預期不佳。所以應充分穩定市場預期，避免政策急轉。對于一些重要行業，如作為資產定價錨的地產行業應穩字當頭，促進平穩落地，減少其對居民和企業部門資產負債表和金融體系的沖擊。

4.加快結構性改革力度。

促進市場機制有效運作，改善要素錯配。建立財權事權相匹配的財稅體制，強化債務透明度，推動地方融資平臺的市場化轉型，劃清企業債務和政府債務界限，建立債務管理的長期有效機制。

5.謹慎適當使用直接購買債務。

直接購買債務等財政貨幣化手段應謹慎和適當使用。從短期來看，堅持中央不救助原則可以有效避免風險。但是在極端情況下，通過直接購買地方債務的方式化解債務壓力，避免債務危機發生是必要的，但是這種使用應限于危機的應對，是一種審慎措施，而非廣泛措施。美國具有向全球轉移通脹的能力，而我國現階段尚不具備此能力。過去各國內部債務問題的處理過程中，財政貨幣化濫用導致嚴重通脹的例子很多，所以應高度注意債務購買可能導致的通脹問題，注意政策的審慎使用，靠前發力，精準發力化解風險。

（作者系上海財經大學經濟學博士）

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