宏觀數據表現弱于預期，政策不妨再大膽一些

7月中國宏觀數據表明，總需求不足的問題仍然存在，私人部門的儲蓄投資缺口沒有明顯收斂。同時，相當部分宏觀數據的表現弱于市場預期。

7月我國工業增加值同比增長3.7%，低于一致預期4.6%。固定資產投資同比增速為3.4%，略低于市場一致預期3.9%。具體來看，制造業投資同比增速5.7%，低于預期值6.0%；房地產開發投資同比增速-8.5%，低于預期值-8.1%；基礎設施投資同比增速9.4%，與預期值10.8%相差幅度較大。

7月消費與出口數據均大幅弱于市場預期。社會消費品零售總額同比增長2.5%，明顯低于市場一致預期5.3%。進出口情況與市場一致預期相比有較大偏離，其中進口增速為-12.4%，預期值為-4.8%；出口增速為-14.5%，預期值為-11.5%；貿易差額為806.0億美元，高于預期值727.4億美元。

(資料圖片僅供參考)

信貸數據方面，7月M2增速為10.7%，略低于一致預期11.1%；人民幣貸款新增3459.0億元，大幅低于市場一致預期8446.1億元；新增社會融資規模5282.0億元，同樣大幅低于市場一致預期11220.8億元。

通脹和就業方面的數據基本與市場預期一致。7月CPI同比增速為-0.3%，略高于市場一致預期-0.5%；PPI同比增速為-4.4%，略低于一致預期-4.1%。全國城鎮調查失業率為5.3%，總體保持穩定，與預期值一致。

邊際上看，7月消費、投資和出口同比數據均低于6月份。在所有需求中，邊際走弱最明顯的是基建投資增速。7月，基建投資增速為5.3%，明顯低于6月11.7%的增速（見圖1）。相比之下，無論是制造業投資和房地產投資，還是消費和出口，似乎主要是延續6月的走勢而沒有出現明顯加速或者逆轉。

如圖2所示，7月三大基建行業投資同比增速均在下降，水利、環境和公共設施管理業的投資增速降幅最明顯，7月增速為-6.2%，降幅較6月-1.1%的水平繼續擴大。

居民消費復蘇則在整體趨緩的同時出現了明顯分化：服務消費還在延續復蘇，而商品消費接近停滯。如圖3所示，與疫情前（2014~2019年）相比，近兩個月商品消費的趨勢缺口是在擴大而非收窄。

需求的表現也反映出，不同經濟主體面臨的資產負債表壓力有所不同。

受財政收入和土地出讓金收入邊際下滑的影響，政府部門面臨的資產負債表壓力最大，因此也就不難理解7月基建投資增速邊際降幅最多這一現象。相比之下，居民部門主要面臨資產端估值受損的沖擊，即住房和金融資產價值下降，導致支出端變得更加謹慎。在總收入和消費需求保持穩定的前提下，由于服務消費約束已經系統性消失，所以邊際上來看，服務消費改善仍在持續。7月，新增社會融資規模明顯低于去年同期水平，是各經濟主體面臨資產負債表約束情況的最直接體現。

這種情況下，中國人民銀行將7天期逆回購利率下調10個BP和將中期借貸便利（MLF）操作利率降低15個BP的政策操作值得充分肯定。我們在此前研究中多次強調，降息不僅有空間，而且有效果，同時，降低政策利率意味著要同時調整短端和長端利率，再加上本次央行的非對稱降低利率實際上壓縮了期限利差，有助于遏制所謂的金融套利和空轉現象。

理論上，經濟下行過程中往往會因為多種正反饋機制的疊加而存在較強的慣性，此時不僅應該及時推出逆周期政策加以應對，也要重視政策的力度，以求政策能夠在較短時間內遏制經濟下行的速度，減少經濟下行造成的效率損失。

當前，總需求不足仍是制約我國經濟復蘇的主要問題，私人部門面臨的資產負債表問題仍需盡快得到緩解。接下來，宏觀政策不妨再大膽一些。如果政策出臺的速度和力度能夠顯著超過市場預期，則不僅能夠從經濟層面起到刺激總需求的作用，還能盡快扭轉市場對經濟下行的線性預期，阻斷這種預期與經濟主體的反饋機制，幫助經濟盡快回到更可持續的復蘇軌道上。

（作者系中國金融四十人論壇研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”。

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