城投債務風險呈多重分化態勢，短期要以時間換空間

城投債務風險攀升的三大原因

地方城投公司作為地方基礎設施建設的重要載體，在地方經濟發展中發揮過關鍵作用，但也積累了規模龐大的債務。據估算，全國城投公司有息債務規模已近60萬億元，其中約25%為債券形式，75%為非債券形式。近年來，城投公司債務風險攀升，主要原因有三個方面：

(資料圖片)

一是城投從事的基礎設施建設的投資回報率低，且持續下降。城投公司主要承擔具有準公共品性質的基礎設施項目建設，投資回報率本就較低。并且，隨著基建投資結構逐漸轉向以公共服務業為主體，部分領域的基建投資也趨于飽和，基建投資的回報率還在持續下降。

據統計，城投公司資本回報率的中位數已從2011年的3.1%降至2022年的1.3%。與此同時，城投公司的融資成本并未隨著投資回報率的下降而明顯下降，其資金流入逐漸收緊、資金流出壓力不減，流動性持續緊張。

二是房地產市場下行，原有依賴土地價值的城投融資模式已難以為繼。過去20余年來，地方政府往往以土地使用權及其相關收益注資于城投公司，使其利用土地價值，具備了有別于其他企業的融資能力，這成為城投公司債務擴張的最重要基礎。但從2021年下半年開始，土地收入和存量土地價值隨著房地產市場下行而大打折扣，原有依賴土地價值的城投融資模式難以為繼。

三是疫情沖擊疊加房地產下行，地方政府明顯減收，統籌協調緩解城投債務壓力的能力減弱。疫情沖擊、大規模減稅降費以及房地產市場下行，使得近年來地方政府的財政收支缺口持續擴大。2022年全國土地出讓收入同比下降近30%，2023年1~5月同比繼續下降近20%。地方政府協調區域內財政和國有資產資源緩解城投債務壓力的能力有所降低。

城投債務風險呈現多重分化態勢

一是不同地區城投公司之間的分化。目前部分大城市和部分東南沿海省份的地方城投公司償債能力相對較高、再融資成本相對較低。但一些西部省份和東北省份的地方財力和土地市場近年受到了更大幅度的負面沖擊，且再融資渠道更窄、成本更高，債務風險更為突出。

二是不同層級城投公司之間的分化。以存量城投債券衡量，省級及市級城投公司發行債券占比合計約45%，這部分城投多數可以實現自身的融資周轉。但另有約55%的城投債券由區縣級或者園區級的城投公司發行。有觀點認為，區縣級或者園區級的城投債券層級較低、市場認可度不高，部分債券面臨較大的償還壓力。

三是城投標準化債務和非標準化債務之間的分化。城投公司信用通道融資、定向融資等非標準化債務的違約面有所擴大。2023年1~4月，城投非標準化債務違約事件有73起，是2018年以來的最高水平。但城投的標準化債務尤其是在公開市場發行的債券，尚未出現公開違約。

政策建議

城投債務風險，若處置不當，可能造成風險擴散，并進一步導致非銀金融機構經營風險和金融市場波動等。

短期內保證城投債不出現實質性風險，應著眼于保障公開市場債券的兌付，可通過延長銀行貸款期限、降低再融資成本，“以時間換空間”。具體而言：

第一，建議城投公司和地方政府高度重視，合力對債務到期償付資金提前做好接續安排。

第二，可以考慮用城投對政府的應收賬款作為信用增進基礎發行債券，降低城投再融資成本。這些城投的應收賬款若按照一定比率，成為城投債券發行的增信措施，或許可以有效增加發行成功性、降低付息成本。

第三，通過地方政府債券、銀行借款、直接融資等渠道置換城投存量非標及高成本融資，降低利息，拉長期限。有觀點認為，江蘇省政府基于自身經濟財政實力、債務管理統籌能力及區域金融資源的優勢，推進鎮江市城投與金融機構合作，并通過政府債務額度傾斜支持鎮江市化債，帶來了區域融資環境的改善，進而實現順暢的市場化融資，是值得其他地區借鑒的經驗。

中長期內，一是要推動城投公司市場化分類轉型，厘清政府和企業的責權利邊界，使從事市場化業務的城投公司轉型為按照現代企業制度運營的地方國有企業。二是對于繼續從事具有準公共性質項目建設的城投公司，其融資應該部分或者全部依靠政府信用。三是中央政府應對地方基礎設施融資提供更多支持，促進中央和地方政府間支出責任和財力的匹配程度。

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“中國金融四十人論壇”

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