周子衡：數字資產交易的三只痛腳丨數字貨幣衡論 天天熱消息

日前，曾血洗華爾街并備受美國年輕人追捧的散戶證券線上交易平臺羅賓漢（Robinhood），決定移除一系列加密資產，包括Solana、Polygon（MATIC）以及Cardano等美國證券交易委員會（SEC）最新禁止通過平臺流通交易的加密數字資產。這些位列禁止名單的數字資產總市值超過1000億美元，之前美證監會還對幣安公司和Coinbase公司提起了司法訴訟，這些事件均嚴重沖擊了數字資產交易市場。

從包容性監管到灰色監管，從商品類交易到證券類交易，數字資產交易有力地吸附在世界各地那些法律清晰度不高的監管磁鐵上，而一旦監管當局不再“友好”，它們就像被消磁一樣跌落下來。數字資產交易有著三只痛腳，從未實實在在地“落地”。

(資料圖)

第一只痛腳：數字資產的法律屬性虛置，決定了數字資產的“原罪”

是不是任何人都可開發與發行數字資產，無須經過法律上的認定及監管干預？誠然，就開發而言，并無法律明確禁止，也無法律明確支持。如無法律限定，開發之后的發行，又如何設定規范呢？如無規范，全憑當事人自愿而為，那么發行環節與交易環節就難以區隔，數字資產交易是作為商品交易還是證券交易？現實中，監管當局需要直面這一問題。

比特幣的開發與發行就未經任何法定程序，其問題自然延伸到交易環節。一開始，各監管當局并不持立場，也不愿意直接干預。發展開來后，監管當局多作出灰色選擇，引各種數字資產蜂擁而至。而包容性、友好型監管都是灰色監管，全球數字資產交易市場也就一路高歌猛進，加之幾年前寬松貨幣政策導致的美元泛濫，大量投資客支撐起龐大的數字資產交易規模以及令人震驚的交易價格。及至去年秋冬，美聯儲、國際貨幣基金組織等連續示警數字資產交易，認為其將沖擊金融穩定，禍及金融安全。

問題是，數字金融資產的法律屬性從未得到明確，立法當局甚至根本不愿直接面對，也就無所作為。一切留給了行政司法或監管當局。歷史地看，法律的滯后性往往是普遍現象，許多情況下并非是基于所謂的法律理性來作出推定，而是經驗事實的歸納或問題累積到轉折點，才有法律的突破或創新。現實地看，數字資產交易成了燙手山芋，最終落在監管當局手中。而在友好型監管、包容性監管、灰色監管之后，監管當局最終不得不面對。

一連串弊案之后，美國開始推行嚴禁交易的強監管措施，擁有數字資產的公司則對美國證監會提出異議，希望美國數字資產法律清晰度能得以提高。所有各方都對數字資產本身的法律屬性不作任何判定，繞開其“原罪”。那么，數字資產是否能夠作為證券類資產而進行交易呢？

第二只痛腳：監管合規指引不足，存在系統性缺失

如果有完善的合規指引，數字資產交易還是可以逐步發展成熟起來的。這需要包容性監管兜得住，不出事，要盡心盡力、眼到手到。然而，所謂的包容性監管、友好型監管，其實質就是灰色監管，就是不積極主動地完善監管合規指引，既無意愿也無能力對立法缺失兜底。

從技術上看，既有的商品交易或證券交易的法律體系是否適應數字資產交易本身就是個問題，在這個方向上作合規完善，缺乏足夠的資源與能力。一切只能等問題連續爆發，累積到一定程度再作補救，然而這只是禁止性的“防堵”，并非“疏導”。

如果存在監管缺失，合規指引又不及時有效，那么數字資產交易必然如漏船出海，破倉進水，進而引發沉船海難。

合規指引中，重要的有三點：操作規程、客戶保護、資金規程。

就操作規程而言，監管當局沒有能力與意愿作合規指引，存在監管不到位或監管空置的狀況。嚴格來說，對數字資產交易的監管一開始就是資格監管，根本沒能進入操作規程，甚至存在嚴重的交易不透明。

就客戶保護而言，監管當局未能給出有效的合規指引，既有的商品類或證券類交易合規指引不能完全覆蓋到交易客戶利益所及范圍，交易平臺也不能積極采取相應對策，有的反而利用監管漏洞上下其手。由此，客戶的潛在損失或風險不斷累積。

就交易規程而言，銀行資金、數字資產處于不同的賬戶安排下，銜接上存在“天然”的縫隙，交易指令、委托權能、賬戶安全等多方面構成的交易資金規程付之闕如。

監管合規規范指引不足就是將灰色監管具象為不透明監管，其結果是，不出事萬事大吉，一旦出事就是禍事臨頭，往往一禁了之。所謂友好型監管馬上“翻臉”為不友好型監管。所謂禍事，往往是與數字資產交易關系密切的銀行端出狀況，此時監管當局就必須強力干預。這也是數字資產交易的第三只痛腳。

第三只痛腳：銀行資金委托與數字資產代持

數字資產交易往往是24小時無縫交易，且客戶遍及世界各地，其銀行資金進出與交易數字資產的移轉頻度及復雜性，超出了既有各類證券交易。由此，技術上必須作出代管、代持等委托安排，而恰恰由于代持、代管，交易指令及資金劃轉指令發出、接收與執行就存在時滯或操作規程上的斷裂。數字資產的提取也存在類似狀況。這就決定了數字資產交易體系的完善、安全、透明，以及責任的對等性等諸方面存在自身難以克服的狀況。

一方面，銀行存在風險敞口。然而，銀行機構往往能夠很好地運用既有法律條規，免除自身的法律責任，最終客戶損失難以避免。另一方面造成監管風險敞口。然而，監管當局也能夠熟練地運用法律條規免除自身的監管責任，此時數字資產交易平臺的責任凸顯出來，進而令監管當局嚴厲追究。而且比照既有證券交易或商品交易，數字資產交易往往存在這樣那樣的問題，自身也缺乏足夠的意愿作足合規操作，甚至不乏有意規避、惡意逃避，直至欺詐與侵奪。

強化既有的銀行端監管與數字交易平臺的資產代持與劃轉責任，有助于改善與提升數字資產交易的安全性。這需要監管合力，尤其需要全面提升當局的數字監管能力，但也意味著無形中增加數字資產交易成本，更為重要的是曝露了銀行參與數字資產交易的潛在風險，提升了其風控成本，壓縮了其利潤空間，因此銀行機構往往選擇“有效地”在法律上規避相關風險，作出灰色選擇。不過，即使銀行方面有充沛的理由免除自身責任，但客戶損失難以挽回，終將波及銀行體系。

簡而言之，第三只痛腳是最痛的，就算不落地，碰碰也痛，根本無監管合力可言。

完全矯正乃至修復數字資產交易的三只痛腳，不是沒有機會。問題是，完全比照既有證券交易監管來辦理，會令數字資產交易行業難以接受，而開辟出新的監管模式又無合力的資源與意愿可言。目前，一連串數字資產交易弊案已經打破了美國金融欺詐史的紀錄，有關當局已難辭其咎，必須有所作為。然而美國證監會禁止50余種數字資產在美平臺交易，也仍將是治標而不治本。

（作者系浙江現代數字金融科技研究院理事長）

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