多家投行下半年押注新興市場降息前景，摩根士丹利為何“潑冷水”？

今年上半年，許多市場人士都因新興市場將率先降息的前景而重新看好新興市場，相關交易也獲利頗豐。

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進入下半年，隨著美聯儲和歐央行暫停加息的可能性破滅，包括高盛、花旗、匯豐在內的一眾機構都看好新興市場降息會繼續成為投資主題，但摩根士丹利警告，當心新興市場降息押注落空。

新興市場債券、套利交易上半年回報高

上半年，彭博衡量八個新興市場貨幣對美元套利交易投資回報的指數上漲約4.8%，錄得2017年來最好半年走勢。其中，墨西哥比索對美元的套利交易收益高達18%，匈牙利福林和巴西雷亞爾的回報率也分別達到15.4%和14%。巴克萊分析稱，摩根大通追蹤新興市場貨幣預期波動率的指數已降至2021年9月以來的最低水平，提振了套利交易回報率。

不僅貨幣，新興市場經濟體本幣債券的表現也好于美國國債，其平均風險溢價已降至10年來的最低水平。

這種新興市場資產的表現得益于降息預期。在本輪全球加息周期中，新興經濟體早于美聯儲一年左右先發制人加息。而進入今年后，越來越多的證據表明，新興經濟體在實現通脹峰值和最終利率方面領先于發達國家。花旗新興市場通脹意外指數在截至5月的過去12個月中，有11個月錄得下跌，顯示出新興市場的通脹壓力一直低于預期。較高的名義借貸成本、不斷下降的通脹和低匯率波動性給了新興市場更多政策轉向的底氣：在歐美仍維持“鷹派”表態之際，暫停加息的新興經濟體越來越多，比如印度、印尼、波蘭和墨西哥等。匈牙利甚至已開始降息并釋放出進一步寬松的信號，巴西央行也已開啟了在8月降息的可能性。

富達國際（Fidelity International）基金經理格里爾（Paul Greer）稱，“新興市場央行比發達經濟體央行更快地控制住了不斷上升的通脹預期，并從中受益。此前，我們認為新興市場央行可能會等到美聯儲為放松貨幣政策開綠燈后才開始降息，現在我們認為，無論美聯儲政策如何，新興市場央行都會開始降息。”

紐約梅隆銀行投資管理公司亞洲宏觀和投資策略主管米特拉（Aninda Mitra）稱：“許多新興經濟體此前在加息上（比發達經濟體）激進得多，從不認為通脹是‘暫時的’，這使得它們如今能夠為投資者提供大量的實際收益率緩沖。”

他們繼續看好“新興市場降息”主題

進入下半年，許多分析師繼續看好套利交易。NatWest Markets Plc駐倫敦策略師達利（Eimear Daly）稱：“目前處于歷史高位的套利與波動率比對投資者來說太有吸引力了。盡管存在對全球經濟增長的擔憂，但目前的環境仍有利于新興市場貨幣套利交易。”

巴克萊分析師Bum Ki Son也在上周五的報告中寫道：“這種（套利交易高回報）趨勢將持續整個夏天。新興市場和美國的利差仍然很高，特別是拉丁美洲和匈牙利，能夠提供比核心利率更高的溢價。”

然而，上半年的套利交易回報主要集中在拉丁美洲，押注南非蘭特和土耳其里拉的投資者則錄得損失。隨著土耳其政府開始放松外匯管制，僅在過去一個月，押注里拉的套利交易就錄得逾14%的損失。策略師認為，下半年對新興經濟體貨幣套利交易的押注也應具有選擇性。大多數基金經理偏好拉丁美洲和亞洲新興市場貨幣。

達利稱，“（新興市場貨幣）套利交易仍是大勢所趨，你無法對抗它。盡管如此，投資者也必須認識到，除了高利差外，若想獲得高收益，還需要相關經濟體的經濟基本面強勁，國內政治風險低。”

野村證券甚至認為，即使歐美也開啟貨幣寬松，令新興市場貨幣開始走弱，也不影響套利交易，而是會“在一些新興市場打開買入機會，特別是在亞洲新興市場、拉丁美洲部分地區（巴西和墨西哥）和南非。但同時也會暴露其他部分新興市場貨幣的脆弱性，尤其是東歐、中東和非洲新興經濟體”。

除了套利交易，投行也繼續看好新興經濟體本幣債券。

高盛建議客戶通過利率掉期鎖定印尼、以色列和南非的當前收益率，并在5年期限內支付浮動利率。花旗集團建議投資者在印度、韓國和巴西進行類似交易。花旗表示，市場預期韓國央行將于10月啟動寬松周期，因此應關注兩年期韓國債券。

匯豐和富達則更青睞長期債券，因為他們認為，一些新興經濟體的長期債券在接下來的降息大環境下將變得更具有吸引力，尤其是拉丁美洲的長期債券。具體而言，匯豐看好巴西、墨西哥、印尼、韓國和捷克共和國的債券，因為這些國家的去通脹（通脹率下降）進程正在加速，并將反映在債券收益率上。格里爾則表示，他的首選包括巴西、墨西哥、哥倫比亞和秘魯，因為拉丁美洲處于本輪抗通脹周期的前沿。

摩根士丹利：謹慎降息落空

但在一片看好聲中，也有“潑冷水”的。

摩根士丹利策略師洛德（James K Lord）警告，新興市場投資者所預期的降息可能無法實現。他表示，美聯儲越進一步加息，新興市場央行的行動可能會更加受限和謹慎。該行最近上調了對美聯儲終端利率的預測，并看好美元繼續走強。

“雖然新興市場的低通脹足以支持他們開啟降息周期，甚至可以保持實際利率穩定，但這同時意味著（他們與美國的）名義利差會急劇縮小，這可能會使新興市場的本地市場容易受到沖擊。”他稱，“這一前景可能會令新興市場放緩降息步伐。”

對于投資者最看好的拉丁美洲，他認為，該地區“消費者價格指數的下降勢頭越來越強勁，確實能支持該地區新興經濟體繼續降。然而，美國利率的絕對水平可能會對他們在近期全面降息的市場定價構成一些限制，從而引發收益率曲線的部分趨平”。

他還認為，除了利率，美國的經濟情況也會影響新興市場資產走勢，“如果美國數據顯示，下半年衰退風險更高，那么全球都將面臨非常具有挑戰性的經濟環境，這足以推動全球風險資產的重新定價，包括令投資者放棄新興市場貨幣的套利交易。”在這種情況下，他稱，從美國經濟強勁中受益最多的相關貨幣，如墨西哥比索，將是最脆弱的。

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