對話張憶東：投資托底仍是復蘇顯著特征，股市賺錢效應催化消費回升|首席看市

滬深兩市成交額連續突破1萬億，顯示市場交易活躍度持續提升。

與此同時，市場整體也在波動上行。上證綜指年初至今累計上漲7.74%，深證成指累計上漲8.60%，科創50累計漲幅高達20.94%。特別是“人工智能”、“中特估”、“數字經濟”等市場熱點受資金持續熱捧，市場科技投資景氣度持續提升。

不過，從宏觀經濟數據看，復蘇趨勢確定，但幅度較為溫和。那么，當前投資是靠什么拉動？資本市場復蘇如何“激活”消費？透過短期溫和的宏觀數據，可以看到哪些長期結構性的微觀特點？人工智能等市場板塊是否過熱？針對上述問題，第一財經近日對話了興業證券全球首席策略分析師張憶東。

【資料圖】

“出口有韌性、消費偏溫和、亮點在投資”，是他對當前宏觀經濟的基本判斷。他認為，消費者信心與股票市場相關度非常高，伴隨資本市場回暖，居民財產性收入占比提升，有助于提升消費者信心和消費意愿，進而支撐居民對商品和服務消費的提升。

同時，對于人工智能等前沿科技領域的投資，他表示，從產業角度而言才剛剛開始，距離成熟的商業模式還需要一些時間，投資者也需要更耐心一點。

宏觀依然是投資托底

但產業載體不是“鐵公基”

第一財經：當前宏觀經濟復蘇處在一個怎樣的階段？

張憶東：總體而言，現在依然處于復蘇的初期。趨勢是好的，但幅度相對溫和。

出口方面，比較有韌性。盡管海外需求總體不景氣，歐美PMI紛紛跌入50%以下收縮區域，顯示增長乏力，但是中國的出口，特別是以制造業為特征的結構性優勢產業，體現出很強的韌性。

消費方面，相對溫和。從月度數據看，商務出行明顯改善，但居民消費復蘇乏力。

亮點還是在投資層面。目前基建、制造業投資恢復向好，特別是去年的一些財政支出，今年會延續。所以投資托底，依然是目前經濟恢復的顯著特征。

第一財經：如何理解你說的“投資托底”？靠哪些投資來托底？

張憶東：先進制造和科技驅動，是當前固定資產投資主要發力的方向。

首先，近兩個月對公信貸增長非常快，特別是很多與“新基建”相關的信貸，以及“新基建”相關先進制造業的信貸，增長更加明顯。

再看發債。過去幾個月，城投依然是主要的發債主體之一，但城投募資的投向的新亮點是產業園區，這與以前的“鐵公基”大大不同。有點像“合肥模式”，將資金投向有產業基礎、為產業服務、為科技創新服務的新基建，以產業帶動當地的基礎設施建設，帶動當地的城鎮化。包括近期對債券基金投資低等級信用債的投資比重等監管措施，都有助于推動融資主體，將目光轉向更加有競爭力的產業領域。

所以，今年從總量投資增速上看，不是大干快上，也不是一次性的強刺激。但是，拆一拆投資結構，還是令人非常欣喜的。這樣的發展是長期更健康的，是修養生息、放水養魚，為長期高質量發展打牢基礎。

第一財經：擴大內需是今年經濟發展的一個重點方向。不過，目前居民消費的復蘇似乎較為緩慢。從微觀層面，消費復蘇的支撐在哪里？

張憶東：從月度高頻數據來看，出行特別是與商務相關的出行，恢復得非常好，有的數據甚至超過了疫情前。但是居民的消費，特別是居民可選消費相對乏力。比如汽車，在各地紛紛出臺政策的背景下，整體數據依然不夠強。

疫情期間積累的超額儲蓄，是投資和消費的資金的重要來源。但是，儲蓄的轉化需要條件。

從美國市場的案例來看，消費者信心指數與股票市場相關度非常高。過去幾年受貨幣寬松影響，美國市場大幅上漲，帶來居民財產性收入擴張，居民消費意愿和消費信心得到較大支撐。

我也相信，隨著中國資本市場賺錢效應的提升，企業業績跟隨經濟復蘇改善，給投資者帶來賺錢效應，投資者的預期也會得到改善。從而，超額儲蓄中一部分轉化為消費，一部分轉向資本市場的再配置，另外中小企業擺脫疫情困擾，也會加大資本開支，擴大投資。

科技浪潮像“淘金熱”

投資者需要更多耐心

第一財經：拆解過宏觀數據后，我們來看微觀層面。近期A股市場活躍度持續回升，科技投資持續景氣，科創50年初至今來及上漲已達20.94%。投資者更是紛紛關注上市公司的“含AI量”。你怎么看這種現象？

張憶東：風起云涌的科技浪潮已經鋪面而來，這是毫無疑問的。

我們在草根調研中也發現，很多制造領域、科技領域的企業家，都在加班加點學習，如何去適應這樣的科技浪潮。各個層面圍繞科技相關的資本開支，預計會保持較高的增長。

從地方來看，各地因城施策，都在通過母基金、產業基金等形式，在推動數字經濟的發展，圍繞新基建增加資本開支。

注冊制改革、科創板推出，具有里程碑式的意義。資本市場為科技創新提供了必要條件，給了企業家和資本向科技布局的信心。而科技浪潮的到來，則提供了充分條件。在低速增長的高質量發展時代，不會在依靠粗放式地產驅動、“鐵公基”驅動，必然是更多依靠科技驅動、內需驅動。科技創新已經是資本市場最主要的投資方向。

第一財經：從二級市場看，資金熱捧之下，有投資者擔心存在一定“泡沫”，甚至有學者公開發聲提醒注意產業發展風險，強化場景落地，避免“一地雞毛”。你認為當前的人工智能等領域是否高估？

張憶東：新興產業有沒有泡沫、是不是健康，不能按照二級市場靜態估值的角度來判斷，靜態估值貴，未必就是泡沫。科技浪潮一定會向“淘金熱”一樣——大家看到不明覺厲的空間，才有蜂擁而至的資本，進而有不斷迭代的創新，形成自我循環，最終夢想照進現實。

科技浪潮在產業周期初期的時候，大家都會覺得貴，都會覺得跟沒有創新的時候相比太貴。而且，從投資角度來看，個體風險確實不小。

我認為現在的AI比較類似90年代Web1.0時期，“橫空出世”，然后對各種應用場景產生廣泛影響，并快速迭代，但是成熟的商業模式還沒有明顯出現。前景光明、發展迅速，但還沒有形成穩定的產業競爭格局。

這時候，無論是一級市場、二級市場，還是產業端，都還像“小孩子”。不能用靜態的估值體系去套，更多要用發展的眼光來鼓勵，用PE/VC的視角來觀察。對于是不是泡沫，重點不是看短期漲了多少，而是要看這輪AI科技浪潮最終行不行，能不能持續帶來創新和高增長商業應用。

第一財經：你對投資者有何建議？

張憶東：正確的事情不必怕踏空，人工智能才剛剛開始。

從產業角度，雖然成長很快，但是距離成熟的商業模式還需要一些時間，投資者也需要更耐心一點。對普通投資者而言，可以考慮圍繞科技型基金經理，做一些反向波動的定投。我認為，科技成長肯定是今年的投資主線。

不過從交易方面來說，人多的地方就容易踩踏。哪怕是正確的產業方向，過度亢奮之后也容易出現過度冰凍。我近期也在提醒，今年資本市場有點像2013年。當時以雙創、移動互聯網為代表的科技成長股是全年的主線，但是即便如此，2013年5、6月份也曾出現過一波調整。

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