【焦點熱聞】張明：關于債務辯論（趙建VS徐高）的群內討論

2月14日，中銀證券首席經濟學家徐高發文《將債務比作鴉片錯得離譜》，在文中批評了西京研究院院長趙建關于《中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟與民營企業》的文章。徐高同意趙建關于需要激活市場經濟與民營企業的觀點，但不同意后者關于債務是鴉片的觀點。

徐高與趙建都是我熟識的朋友，我覺得這是一個很重要的學術討論。因此，2月14日晚上，我在學生群里發起了一個投票，讓同學們選擇支持誰的觀點，并歡迎發表評論。我的學生群有118名成員，包括在讀的與已經畢業的博士后、博士生、碩士生、本科生。大多數在國內金融機構工作，也有部分在政府部門、高校與其他企業工作。

截至2月15日上午9點一刻，有39位同學進行了投票，其中支持趙建觀點的有15票，占比38.5%，支持徐高觀點的有24票，占比61.5%。

(資料圖)

我對兩位的觀點不做評論。以下是我的學生們的觀點匯總：

1、支持趙建的觀點

趙核心認為當前廣義地方債務對地方政府的壓力實在太大，要想方設法降風險，我覺得沒有任何問題。我其實也不認為徐不曉得趙對所謂的“債務鴉片”含義的界定，徐的批駁似乎有雞蛋里挑骨頭的感覺。此外，挑毛病容易，提出鮮明觀點難。

趙老師借比喻來批評地方政府大肆舉債，過度舉債影響信用本來就是已經存在且比較普遍的問題，原文核心觀點我覺得沒有很大爭議，更多是給決策者一個提醒。徐老師抓住了比喻的不恰當性，去批判原文核心觀點，可能說服力還是不太足。倒是希望徐老師給出一個恰當一些的比喻。

2、支持徐高的觀點

房地產行業這兩年的境遇也是出于一種債務是毒藥的思路來下手解毒的。

作為從來沒有閑余資金購買金融資產的人之一，以及感覺實體資產中金融控股比例相比歐美不算高的情況下，部分金融機構破產能引起多大的經濟沖擊，我感覺還不能簡單說狼來了。不良債務或者不良杠桿層層轉移最后直接減計，估計是未來難以逃避的事。

我個人的觀點是比較贊同趙燕菁這篇文章的，尤其地方債產生實質這部分論述，從基層的角度看地方債當救而且必須得救，應當考慮的是如何通過合理方式置換地方債務。我這幾年在北京基層工作看到的是地方政府一邊施行積極財政政策推動產業升級轉型，一邊犧牲財政收入為民營中小微企業減稅降費，提供各種兜底融資服務，為的就是保留火種熬過疫情這段期間再發展，未來培養出新的優質稅源進行良性循環，但新興產業培育發展需要時間，地方債有時起到的是下行周期的托底作用，中長期看如果良性循環的財政收入預期可觀，它就不是鴉片而是止痛藥。現在好不容易熬過來了，此時強戳泡沫對于部分地方政府來說無疑釜底抽薪。

支持徐高老師。1、高中政治老師告訴我們，太絕對的話一般都是錯的。

2、現代貨幣是信用貨幣，如果債務是鴉片，干脆回到金本位算了，時不時要通縮誰也受不了，可惜金本位下也有債務貨幣，更免不了有債務。

3、債務是工具，要看怎么用，債務管理代表了國家治理水平，根本之策是提高治理能力而非棄用債務。

自覺經濟學學得不太精，但參考寫材料的方式，或許可以用不斷提問的方式思考問題。地方政府在社會經濟發展中的角色是什么，地方舉債的好處是什么，現實中地方舉債的弊端是什么，最后才回歸到，地方該不該舉債。治大國如烹小鮮，舉債是否可以比喻成做菜時放的鹽，不放鹽或放少了，則菜不好吃，鹽放多了，菜也不好吃，而且長期吃鹽吃多了還可能有害健康，但不能為此做菜就不放鹽了。

昨天的討論中有個基本概念辨析很有意思，即“什么是信用”？趙燕菁和徐高兩位老師理解的信用是市場主體不需抵押就能獲得融資的能力，是一種純的信任關系。按趙燕菁老師的說法，他說的信用基本相當于所有者權益。趙建老師說的信用概念就比較大，市場上經常把融資行為都叫“創造信用”，還有銀行給企業做各種類型業務之前都要“授信”，不管有沒有抵押，趙建老師在文章當中也是通篇這樣使用的。不同的概念理解帶來了不同的思路。第二種理解就把很多事情都混為一談，比如現在地方債問題有土地押品貶值的問題，也有地方政府預算外舉債的問題，兩個問題是完全不同的方向。為了概念形式上的完整性，趙建老師在文章最后還把股市給拉進來，就導致問題更加模糊，最終只能大而化之。

從實務的角度，小一些的概念更有利于探討解決辦法。比如現在金融機構化解地方債就是從債務展期+到期日錯開+每次到期金額盡量壓低的角度來搞的，很具體很細致。不能東拉西扯，把恢復民企發展、放松房地產管制和加強股市融資功能都拉進來，最終可能無從下手。

3、認為兩者都有道理或殊途同歸的觀點

說實話沒感覺有很大的分歧。是否是鴉片取決于地方債務是否可持續，這個問題就算計算宏觀收益，確實也判別不了。趙老師說的10億財政收入欠債400億都是小杠桿，太常見了。徐老師說的算上綜合收益（尤其預算外收入和經濟增長成效），能持續也可能存在。多大比例不可持續，多大比例其實是良性循環，大家都處在自己走過有限地方的信息繭房里，對去杠桿這個核心問題，似乎很難統一認識。

個人覺得鴉片也算不上。泡沫只出現在周期衰退時，流動性陷阱發生時，其實信用已經崩塌了，市場中的流動載體不具備信用價值，本身已經沒有構成流動性的兩個必要條件之一了（信用、載體）。債務和杠桿也一樣，只要能持續，借新還舊就不是鴉片，或者說是鴉片也沒啥不好的。經濟衰退的原因從來就不是過去增長時做了什么錯事，只是遇見了導致衰退的沖擊而已。

同意。觀點上，我不支持放任地方債自生自滅。因為趙燕菁老師講明白了，財政體系決定了中央要不停給地方注入信用，來匹配債務的增長。不能說給你債但不給你增信。這是觀點層面，我支持徐老師。

但是爭論這事本身，我支持趙。他就是一篇公眾宣傳文章，難免不嚴謹和通俗化表達，沒必要較真他說得對不對，批評人家沒學過貨幣銀行學就不太合適了，也可能是看到這個觀點加上對當前經濟發展走回頭路或縮手縮腳的擔憂，一下子熱血上涌，拍案提筆而寫。冷靜看，趙本身沒有特別標新立異，部分杠桿不良是事實。尤其是當前確實面臨著長期經濟增長動能不足的情況，是加快短期刺激還是先穩一穩，本身來自于對十年后乃至二三十年的預判。如果未來二三十年都是這樣，加快刺激就不可取。如果未來有新的重大預期發生，那么大多數不良杠桿都會迎刃而解。從這個角度，我感覺其實跟人物性格有關。就像我總是對自己從事的行業充滿極高樂觀預期，但是對宏觀大環境充滿悲觀情緒，這種矛盾可能是很多行業面臨的一個問題。

地方債需要治理，民企需要發展，地產管制需要放松，這些觀點不需要再反復強調了，關鍵在于怎么做。

（作者系中國社科院金融所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“張明宏觀金融研究”，有刪節。

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