劉煜輝：政策周期超級窗口已來臨

目前中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外條件面臨40年來極大的變化，相當(dāng)嚴(yán)峻。

(資料圖片僅供參考)

中國政策周期進(jìn)入了一個超級窗口，宏觀政策很可能也要突破常規(guī)范式來迎接這一變化。

對內(nèi)來講，我創(chuàng)造了一個詞匯——微觀信用基礎(chǔ)的崩壞。

經(jīng)濟(jì)面臨著資產(chǎn)負(fù)債表的衰退，在過去三年疫情、各種不確定性的沖擊下，中國的家庭部門、企業(yè)部門、地方政府、對外貿(mào)易部門資產(chǎn)負(fù)債表確實受到了很大的損傷，特別是家庭部門表的預(yù)期發(fā)生了質(zhì)的變化。

從短期因素講是疫情的沖擊，從長期因素講，是人口變量發(fā)生了極大的變化，會極大影響對家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表的長期預(yù)期。

雖然最近房地產(chǎn)出臺了很多政策，但我們面對的很有可能是一個弱的現(xiàn)實。因為家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)期的變化會直接影響到開發(fā)商行為，開發(fā)商短期可以通過積極的刺激清掉一部分庫存，但是開發(fā)商獲得的錢和以前不太一樣，他第一選擇是去還債，而不是把更多的錢投入到買地、迅速開啟下一輪的房地產(chǎn)開發(fā)周期。傳遞下去，意味著中國地方政府面臨的債務(wù)壓力很難很快緩釋下來。

一句話講，過去地產(chǎn)創(chuàng)造信用、財政形成收入的模式基本面臨瓦解。

從整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)來看，我們現(xiàn)在一個突出矛盾是，這個系統(tǒng)中的各個主體，信用意愿和信用能力都出現(xiàn)了很大的問題。

因為表的損傷，所以信用能力受到了很大的損傷，更麻煩的是因為各種各樣的因素，使得有些主體雖然表還可以，但是信用意愿出現(xiàn)了問題，很多主體出現(xiàn)了躺平，選擇不作為的狀態(tài)。

最近中國政府自上而下都非常重視宏觀，各地都在大力開展招商引資、給民營經(jīng)濟(jì)送溫暖的活動，從側(cè)面反映的是信用意愿問題。

中央要把信用能力和信用意愿坍塌的狀態(tài)頂起來

今天中國經(jīng)濟(jì)的首要問題，這個系統(tǒng)中必須要找出一個具有強烈信用意志和信用能力的主體，站出來。如果把中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)比作一個房子，它作為一個主梁，一定要把這個有坍塌風(fēng)險的房頂頂起來。

從整個系統(tǒng)來看，這個主體只能來自于中央。今天中國宏觀政策的首要問題，就是要千方百計把中央的信用放入到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，把整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)面臨的信用能力和信用意愿要坍塌的狀態(tài)頂起來。

從這個角度來講，中國宏觀政策面臨著一個傳統(tǒng)方式的突破，我們恐怕要跳出既往的一些框架。

從現(xiàn)實條件來講，中央的信用怎么站出來？怎么把整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的信用支撐起來？我們是有現(xiàn)實技術(shù)條件的。

中央現(xiàn)在面臨的這兩張表，預(yù)示著中國未來政策空間是長足的。

一方面，中央財政的表。中國中央財政負(fù)債率為28%，是一個很低的水平，對比美國債務(wù)31萬億~32萬億美元，相當(dāng)于GDP的137%~140%的水平來看，中國中央財政發(fā)力的政策空間是相當(dāng)充足的。

另一方面，中央銀行的表。過去5年，金融供給側(cè)改革取得了積極成效，留下了一張非常收斂的人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表。目前中國央行資產(chǎn)占整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的比例非常低，只有33%，對比日本中央銀行已經(jīng)達(dá)到了250%~300%，中國央行政策儲備空間是非常豐厚的。

另外，中國還有一個特殊體制，我們有一個以國開行為代表的政策性金融系統(tǒng)。這事實上是一個天然的財政和貨幣河流的操作平臺，相當(dāng)于一個特殊目的機構(gòu)。

通過中央銀行系統(tǒng)對政策性金融系統(tǒng)擴(kuò)張的支持，我們可以起到同樣的效果。

在二十大報告的宏觀部分，政策的語境表述已經(jīng)非常清楚。

同時，去年九、十月份，中國宏觀決策層做了一個小的宏觀政策實驗，推出了一個很小的政策，中央財政拉了50億元，支撐中國人民銀行實現(xiàn)了2000億再貸款的擴(kuò)表。選了七八個方向，比如信創(chuàng)、醫(yī)療設(shè)備的購置和投資可以享受2.5%的貼息。

這可以理解為一個政策實驗的樣板間，為后續(xù)突破宏觀政策的常規(guī)范式，比如中國式QE做一個實驗的鋪墊。

中國宏觀政策面臨突破

中央信用直達(dá)經(jīng)濟(jì)，還有一個很重要的方面是對存量信用的改造，它的重要性甚至可以超過對經(jīng)濟(jì)增量方面的支持。

中國龐大的存量經(jīng)濟(jì)，其信用和流動性都面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，無論是房地產(chǎn)面臨的硬著陸潛在風(fēng)險、地方政府60多萬億元債務(wù)，還是低效率的國企國資體系的系統(tǒng)改革，都關(guān)系到經(jīng)濟(jì)存量的信用和流動性問題。

簡單展示一個數(shù)據(jù)，去年M2，也就是中國信用擴(kuò)張達(dá)到了28萬億元，但這28萬億最后只得到了6萬億元的GDP增長，可見效率已經(jīng)低到了一個什么樣的狀態(tài)。

錢到哪去了？

這個問題我們之前就經(jīng)歷過。2013年一季度也面臨過同樣的問題。

2013年一季度也是一個非常扎眼的信用擴(kuò)張，當(dāng)年有將近6.1萬億元的攝入，增長率接近60%，但是一季度只換來了10%左右的民營經(jīng)濟(jì)增長。

當(dāng)時有很多解釋，我的解釋是沒有別的原因，就是因為中國存量經(jīng)濟(jì)維系的成本越來越高，負(fù)擔(dān)越來越重，低效、沒有現(xiàn)金流、沒有流動性的資產(chǎn)越來越多，債務(wù)需要存續(xù)滾動。

到了去年，常規(guī)政策的措施都進(jìn)入了一個推繩子的狀態(tài)，走到這一步是必然的。

它的主要矛盾是存量經(jīng)濟(jì)、存量資產(chǎn)的信用和流動性出現(xiàn)了嚴(yán)重的問題，必須通過突破常規(guī)范式的技術(shù)手段進(jìn)行改造，讓存量的流動性和信用恢復(fù)，讓它少消耗貨幣，才能看到信用效率的明顯提升。

這需要中央的信用站出來，注入進(jìn)去，通過一些特殊的技術(shù)手段，把存量的信用和流動性激活，才能解決這個問題。

關(guān)于這一塊，國際上經(jīng)驗并不罕見。

今天我們微觀信用基礎(chǔ)崩壞的格局，相當(dāng)于2008年西方次貸危機后面臨的狀態(tài)，只不過中國大概晚了15年。

國際政策的經(jīng)驗，我們有一個長足的參考。西方過去15年關(guān)于財政和貨幣的協(xié)調(diào)，有一系列操作。無論從理論儲備，還是政策實踐，我們有很多可以借鑒和參考。

中國有條件實施更大膽更激進(jìn)的宏觀政策

從外部條件看，中國完全有條件實施更大膽、更激進(jìn)、更突破性的宏觀政策。

中國外部條件最大的變化，全球化的經(jīng)濟(jì)互為鏡像的框架正在瓦解，美國過去是做負(fù)債、做需求的，中國是做資產(chǎn)、做杠桿的耦合搭配。從去年到今年，已經(jīng)進(jìn)入了瓦解狀態(tài)。

這意味著決定中國外需的因子從過去的周期性因子逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橼厔菪砸蜃印Ｒ簿褪俏覀兊耐庑韪鞣降慕?jīng)濟(jì)周期波動密切相關(guān)，以前是一個周期性因子，現(xiàn)在因為全球化供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，變成了長期的趨勢性因素。

所以去年下半年中國外需數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷崖式下跌，我們一定要認(rèn)識到，其背后不僅僅是周期性的影響，而是已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L時間趨勢性因素，這是我們必須要面對的狀態(tài)，也是外部條件的極大變化。

由此，我們可以得出兩個結(jié)論。

第一個結(jié)論就是美國可能要承受相當(dāng)長時間的通脹壓力，在美國推動新的供應(yīng)鏈重構(gòu)完成之前，這個壓力都很難緩釋和消除。

這意味著美國利率會長時間維持在比較高的水平，甚至長時間維持倒掛。

第二個結(jié)論，中國宏觀面臨的主要矛盾，從過去的通脹矛盾逐漸轉(zhuǎn)化為通縮壓力。

我們對外3.4萬億美元的供給端凈敞口，面臨著外需趨勢性因素的長期沖擊，這意味著這個敞口需要龐大的內(nèi)需消化。如果內(nèi)需不能找到足夠的增長，整個經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾就不是“脹”，而是“縮”。

主要矛盾發(fā)生變化，意味著中國的宏觀政策完全可以實施更大膽、更激進(jìn)、更突破的嘗試，這個條件是具備的。

資本市場面臨政策周期超級窗口

從這個方向講，中國資本市場面臨一個政策周期的超級窗口，這個窗口已經(jīng)來臨。

當(dāng)然，從眼下情況來看，資本市場恐怕是一個“強預(yù)期弱現(xiàn)實”的狀態(tài)，但“弱現(xiàn)實”并不意味著市場對應(yīng)的是一個risk off（規(guī)避風(fēng)險）的狀態(tài)。

它意味著后面會有更強的政策發(fā)生，直至逼向中央信用全面直接下場，即推出突破常規(guī)范式的宏觀政策。

所以，今年市場面臨的政策環(huán)境，很有可能是強復(fù)蘇的預(yù)期，弱復(fù)蘇的現(xiàn)實，產(chǎn)生的是下一期更強的政策預(yù)期。

今年市場多半是在倒逼的反應(yīng)模式下運行。引用一個比喻：“風(fēng)動，帆動，心動”。今天“風(fēng)動，帆動，心動”的模型，在內(nèi)外條件變化下跟以前有所不同，以前風(fēng)微微動、帆微微動的時候，心就已經(jīng)很動了，反應(yīng)非常靈敏。

但當(dāng)下的模型，因為內(nèi)外條件的變化可能是“哀莫大于心死”。所以，今天很有可能就是一個強預(yù)期弱現(xiàn)實的狀態(tài)，就是風(fēng)已動帆已動，心動比較慢。于是產(chǎn)生了下一期更大的強政策預(yù)期，也就是風(fēng)力會不斷加大，帆動會不斷加大，直至你心動。

在這個狀態(tài)下，市場策略的選擇從去年12月份運行到現(xiàn)在，也有三個月時間，資本市場非常靈敏地反映了現(xiàn)實。

在“心真動”之前，整個市場風(fēng)格是“輕指數(shù)、重個股”。“心真動”了以后，可能市場會進(jìn)入權(quán)重指數(shù)的狀態(tài)，進(jìn)入以機構(gòu)和寬基的收益率來決定的時間。

（作者系中國社科院經(jīng)濟(jì)研究所教授、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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