環球短訊！社論：全球流動性，面臨一個結束的開始

全球流動性終將需要一場最好的告別。

日本央行行長黑田東彥似乎并不愿意主動與過往告別。12月26日，他表示堅決維持寬松的金融環境，本月20日日本央行將10年期日債收益率的交易區間上調至±0.50%，不是退出政策。

過去一周，日本央行突然調整YCC（收益率曲線控制）政策，被普遍解讀為日本央行收緊貨幣政策的一次試水。日本財務省前副大臣、被稱為“日元先生”的榊原英資警示，日本央行最早明年1月再次出其不意地收緊貨幣政策。

(資料圖)

通脹正在倒逼日本央行收緊貨幣政策。最新數據顯示，日本11月核心CPI同比上漲3.7%，創下1981年12月以來的最大漲幅，盡管目前暫時尚未出現“工資-通脹”螺旋上漲現象，但通脹對日本金融市場風險定價因素的破壞，相比過往將更為明顯。

這次日本央行突然調整YCC，并非主動而為，而是被動應對。美聯儲持續的鷹派加息，已然抬高了全球金融市場的流動性緊縮壓力和國際投資者的避險情緒，作為套利貨幣的日元，本身的風險溢價也顯現，這不可避免促使套利投資者壓縮日元套利頭寸，倒逼日本央行被動調整YCC。

投資者預期日本央行將與超級寬松貨幣政策告別，深層原因是國際產業生態鏈正在從集中式向分布式調整，倒逼日本央行貨幣政策調整。上個世紀80年代末90年代初以來，經濟全球化沿著求同存異的軌跡布局，在亞洲塑造了基于供給端的國際分工體系，在經濟格局上形成了海外日企反哺本土日本經濟的特征。這種經濟特征，使日元成為了全球最典型的套利貨幣，并為日本央行在國內保持超級量化寬松提供了保障。

然而，近年來國際產業生態鏈基于安全、靠近市場等各種原因，采取了求同排異的重新布局，導致國際產業資本的重構不斷深化，典型地反映在部分工業產能的歐美日本土回歸，以及向其他新興市場國家轉移。這種國際產業生態鏈的分布式重構，無疑將系統性地使歐美日等國通脹永久性地向上位移。

這將意味著繼美聯儲和歐洲央行后，日本央行遲早要修正過度寬松的貨幣政策，以應對全球產業生態鏈重構帶來的通脹壓力，因為再“鴿派”的央行也需要對市場進行感知性回應，否則央行信用會徹底受損。

而一旦日本央行被迫收緊貨幣政策，意味著日元的全球主要套利貨幣功能將受到沖擊，投資者將會基于預期變化的日元套利成本，重新在全球金融市場配置風險。如果使用外國銀行在日本分支機構的跨境資產規模來衡量日元在國際市場的融資頭寸，那么截至2022年10月的數據顯示，日元在國際市場的套利頭寸約14萬億日元。

顯然，這意味著國際市場將有14萬億日元的風險資產要進行風險價值重估，投資者將會在全球金融市場拋售部分風險資產，從而加劇全球金融市場風險資產的異動。

由于國際投資者主要是通過質押日債等無風險資產，低成本融資然后投資于新興市場等高風險資產，因此對新興經濟體來說，不僅要做好風險資產價值重估的準備，更需要警惕套利貨幣日元和儲備貨幣美元的流動性緊缺風險，及由此帶來的本幣貶值風險。

當前包括中國在內的新興市場國家，要未雨綢繆地積極做好日本央行政策調整引發的沖擊，這其中最為關鍵的是要保持外幣資產的流動性和快速變現能力，保持好跨境資產的流動性敏銳度，完善利率互換、貨幣互換和資產互換等金融衍生產品和工具，適度降低風險偏好等。

未雨綢繆徹桑土，御冬旨蓄備桃諸。當前全球經濟出現了數十年來未見之重構，曾經潤滑經濟全球化的容易錢、套利日元等，正準備與人們告別，全球流動性正在歷經一個結束的開始。鑒于市場經濟是無信不立，用改革開放包容拓展更多市場可能性和可行性，用信用營造流動性的活水源泉，才是破解全球流動性緊縮最堅固的銳器。

標簽： 貨幣政策