【全球快播報】管濤：三季度國內經濟復蘇的成色︱匯海觀濤

最新經濟數據顯示，面對復雜嚴峻的國內外形勢和多重超預期因素沖擊，中國經濟頂住壓力持續恢復，三季度經濟恢復明顯好于二季度，經濟總體運行在合理區間。

消費重新領銜國內經濟復蘇

【資料圖】

今年二季度，由于受到疫情多點散發的嚴重沖擊，消費拖累當季經濟增長0.8個百分點，對經濟增長貢獻率為負。隨著二季度后半段以來高效統籌疫情防控和經濟社會發展，積極推動一系列促消費政策落地顯效，三季度消費市場總體保持恢復增長態勢。當季，社會消費品零售總額同比增長3.5%，二季度下降4.6%。前三季度，社零累計同比增長0.7%，較上半年增速高出1.4個百分點；社零累計同比實際下降2.1%，較上半年實際增速回升1.3個百分點（見圖1）。

三季度，中國經濟同比增長3.9%。從支出法看，消費、投資和凈出口對當季經濟增長分別拉動2.0、0.8和1.1個百分點，環比分別上升2.9、0.5和0.1個百分點（見圖2）。可見，當季三大需求對經濟增長拉動作用均進一步增強，只是消費拉動的改善更為明顯。

前三季度，中國經濟累計同比增長3.0%，較上半年增速提高0.5個百分點。由于三季度消費對經濟增長的貢獻率由負轉正，前三季度，消費對中國經濟增長貢獻率達到41.3%，較上半年上升了9.2個百分點；投資貢獻率為26.7%，下降5.4個百分點；凈出口貢獻率為32.0%，回落3.8個百分點。消費的貢獻率重新躍居“三駕馬車”之首，外需貢獻率退居次位（見圖3）。

今年以來，中國積極發揮推進有效投資重要項目協調機制作用，認真用好政策性開發性金融工具和地方專項債，有力推進項目盡快落地實施，加快形成實物工作量，發揮投資關鍵作用，制造業投資穩中有升，基礎設施投資持續發力。前三季度，制造業投資同比增長10.1%，增速較前兩年同期復合平均增速高6.5個百分點；基礎設施投資同比增長8.6%，高9.2個百分點；全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.9%，高1.9個百分點（見圖4）。

前三季度，社零累計同比增速較前兩年同期復合平均增速低3.2個百分點，且絕對增速也低于固定資產投資5.2個百分點。然而，投資卻不是當前經濟恢復的主要驅動力，主要原因有三：一是固定資產投資與支出法中的資本形成統計口徑不同。2017~2021年，年度資本形成平均僅相當于固定資產投資額的74%。二是民間投資和房地產開發投資對固定資產投資拖累加大。前三季度，民間投資增長2.0%，增速較上半年回落1.5個百分點；房地產開發投資下降8.0%，降速加快2.6個百分點（見圖4）。三是PPI漲幅較高影響投資的實物貢獻。前三季度，PPI累計同比增長5.9%，高出同期CPI增速3.9個百分點。

即便如此，擴大有效投資對于當前穩增長的積極意義仍不容低估。前三季度，消費、投資和凈出口對經濟增長拉動作用分別為1.2、0.8和1.0個百分點，分別較2015~2019年同期拉動作用回落2.9、1.9和上升1.1個百分點，顯示了“三駕馬車”對經濟增長的協調拉動。

明年中國經濟前景或好于主要發達經濟體

最近，國際貨幣基金組織（IMF）更新了世界經濟展望，預計今年中國經濟增長3.21%，明年增長4.44%。前三季度，中國經濟累計同比增長3.0%，四季度經濟同比增速不低于3.75%，就可以達成IMF的預測值。如果中國經濟四季度增長4%，則全年有望增長3.27%；如果四季度增長5%，則全年有望增長3.55%；如果全年中國經濟要增長4%以上，則四季度同比增速要不低于6.60%（見圖5）。

在新冠疫情持續反彈、美聯儲激進緊縮、地緣政治沖突升級等超預期沖擊繼續蔓延的背景下，鑒于去年四季度中國經濟同比增長4.0%，基數較低，全年要實現3.5%左右的增長應該是大概率事件，但要實現全年4%以上的增長，預計難度會比較大。當然，無論是前述哪一種情形，今年中國實際經濟增速都將會低于年初政府工作報告確定的預期目標（見圖5）。

今年經濟復蘇不如預期并非中國特有的現象。IMF分別于1月、4月、7月、10月，一年之內四次更新世界經濟展望。IMF今年10月份與年初1月份的預測值相比，世界經濟增速下調了1.2個百分點，中國下調了1.6個百分點，美國下調了2.4個百分點，日本、德國、英國、法國、意大利和加拿大分別下調了1.6、2.3、1.1、1.0、0.6和0.8個百分點（見圖6）。

特別值得指出的是，美聯儲9月份議息會議紀要顯示，由于生產率持續令人失望的增長以及今年迄今為止勞動力參與率的緩慢增長，美聯儲工作人員對近期美國潛在產出的預估大幅下調，并預計這種潛在產出的較低路徑將在整個預測期內持續存在，預計到2025年底實際產出水平仍將略高于潛在水平。這導致美國出現了低增長、低失業、高通脹的經濟現象，是美國通脹韌性較強的根本原因所在。

中國的情形有所不同。經濟下行伴隨著PPI單邊下行、核心CPI低位徘徊和就業不充分，顯示有效需求不足、負產出缺口仍是中國經濟面臨的主要矛盾（見圖7）。根據IMF的最新展望，對明年中國經濟增長的預測值是4.4%，較今年高出1.2個百分點，對全球、美國、日本、德國、英國、法國、意大利和加拿大的預測值則分別要比今年低0.5、0.6、0.1、1.9、3.3、1.8、3.4和1.8個百分點（見圖6）。

但是，任何事情，利弊都是相對的。例如，去年美國經濟取得了1985年以來最快的增長速度5.9%，但鑒于上年經濟負增長，兩年復合平均也僅有1.5%，較中國兩年復合平均低了3.7個百分點，與2019年兩國經濟增速的差異基本持平。今年中國經濟恢復不如預期，但基數效應為明年中國經濟取得更快的增長創造了有利條件。

如前所述，根據IMF的最新預測，明年中國經濟前景要好于主要發達國家。不過，對此宜保持清醒和冷靜。首先，未來內外部不確定不穩定因素依然較多，4.4%并非是天上掉餡餅，可以輕松實現的目標。尤其是今年前三季度，外需對中國經濟增長仍發揮著重要拉動作用，如果明年世界經濟增速進一步放緩甚至陷入衰退，中國應對外需拐點需要內需接棒，這一方面要看進一步擴大消費的潛力有多大，另一方面要看擴大投資的可持續性如何。其次，即便能夠達到前述增長預期值，仍需要觀察其與中國潛在產出水平的契合情況，觀察是否存在持續的負產出缺口，后者對應著國內就業壓力大、需求不充分。所以，我們仍有必要盡最大的努力，爭取更好的結果。

進一步加大穩健貨幣政策實施力度

從去年下半年重提做好跨周期調節，保持經濟運行在合理區間以來，人民銀行堅持穩健的貨幣政策靈活適度，科學管理市場預期，切實服務實體經濟，有效防控金融風險。在某些方面，貨幣政策對實體經濟支持的力度超過了2020年疫情沖擊最嚴重的時期，M2同比增速處于2016年5月份以來的高點，市場利率也處于近年來甚至史上的低位（見圖8）。到今年9月末，以社融存量調整和M2與年化名義GDP之比衡量的宏觀杠桿率，均創下史上新高（見圖9）。

日前，IMF在秋季年會間指出，保持匯率彈性有助于各國做出調整，以適應各國貨幣政策收緊步伐的差異。但如果匯率變動阻礙了央行貨幣政策的傳導機制和（或）產生了更廣泛的金融穩定風險，則可以使用外匯干預措施。受中美貨幣政策分化加大、中美利差收斂甚至倒掛疊加其他因素的影響，今年3月份以來，人民幣匯率沖高回落，到10月底累計最多下跌10%以上。但是，這既沒有引發金融市場恐慌，也沒有加大國內輸入性通脹壓力，所以，匯率政策不是貨幣政策的束縛。相反，人民幣匯率彈性增加，發揮了吸收內外部沖擊的“減震器”作用，拓展了國內貨幣政策空間，促進了貿易投資便利化改革。

盡管三季度國內經濟克服多重超預期沖擊的不利影響，積極因素累積增多，但也要看到外部環境更趨復雜嚴峻，國內經濟恢復基礎仍不牢固。而且，如前所述，即便預期明年中國經濟前景會有所改善，但經濟恢復的勢頭仍有待進一步加強和鞏固。為此，今年底乃至明年，仍需要強化跨周期和逆周期調節，加大穩健貨幣政策實施力度，為實體經濟提供更有力的支持，著力穩就業和穩物價，穩定宏觀經濟大盤。

當然，這不僅僅是指必要的降準降息的總量工具操作，還有通過結構性工具使用和深化金融體制改革，進一步疏通貨幣政策傳導機制，在保持流動性合理充裕的同時，提高穩健貨幣政策的針對性和有效性，包括：用好政策性開發性金融工具，重點發力支持基礎設施建設；做好結構性貨幣政策工具的“加法”，強化對重點領域、薄弱環節和受疫情影響行業的支持；深化金融供給側結構性改革，維護金融市場穩定發展；完善市場化利率形成和傳導機制，推動降低實體經濟融資成本；構建金融有效支持實體經濟的體制機制，著力穩定產業鏈供應鏈，加強對民營經濟和綠色金融的支持；因城施策促進房地產市場平穩健康發展，對平臺經濟實施常態化監管，有效防范和化解系統性金融風險。這體現了兼顧短期和中長期，推動經濟高質量發展的政策思路。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

標簽： 中國經濟 三季度數據 高質量發展 宏觀經濟大盤 跨周期調節